注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：季节性淡季关注政策超前发力的可能

策略摘要

商品期货：黑农产品（豆菜粕）、化工（甲醇、橡胶）、贵金属逢低买入套保；其他均为中性；股指期货：买入套保。

核心观点

■ 宏观

中美总量库存有所回踩。10月以来，中美的总量库存数据出现回踩。经济数据上，政府持续加码宽松，2023年1万亿新增国债，今年提前批的专项债，以及下调存款利率等宽松政策持续出台，但政策仍待传导，国内出口持续超预期，其他分项尚未有明显起色，关注上述稳增长政策超前发力的可能。美国就业数据尽管持续超预期韧性，但从分项来看，就业的紧张程度确实在逐步缓和，美联储大概率迎来本轮加息终点。

■ 中观

春节带来国内明显的库存季节性。在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工，与此同时，上游成材生产端降幅较低，带来春节前后的库存周期性先涨后跌，目前整体呈现供需双弱的局面。

从库存周期的角度，关注汽车、运输设备、橡塑、燃气、黑色冶炼、电子等进入补库周期的行业。下游补库明显，原材料仍去库是中美共同特征。

事件策略来看：一、集运指数（欧线）的修复贴水行情仍在演绎，但未来集运量也将迎来季节性淡季，短期仍不建议空配，关注1月中旬至2月的需求走弱情况。二、厄尔尼诺下东南亚干旱支撑橡胶价格，而巴西周度的降雨有所增加，对应豆菜粕需要等待干旱的信号，从气候和供需来看，饲料（豆菜粕、玉米）趋势继续看好。

■ 微观

目前供需缺口改善并不明显，但商品价格对国内经济改善预期提前定价，关注累库不及预期的机会。

风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

宏观：聚焦国内，积极风险应对

策略摘要

回顾2023年，宏观经济处在底部缓慢改善的过程之中，但是在金融战备之下金融市场的预期并不乐观；美联储加息节奏虽然放缓，但基准利率高位之下的债务压力并未消除——从年初的硅谷银行事件到年尾的中美两大经济体主权评级展望被下调。

展望2024年，政策前置将驱动风险的后置，关注新年伊始的市场波动为名义价格的阶段性改善提供的空间。

核心观点

■ 市场分析

宏观周期：周期启动的前夜，关注切换的风险。12月的经济工作会议明确提出了“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的问题，以及“增强忧患意识，有效应对和解决这些问题”的应对。忧患意识下，信心的提振需求上升，从应对到解决，对应着周期从左侧向右侧转变的过程，关注转变过程中的风险提供的机会。

价格周期：中国式现代化增强名义价格差异性。总量性“有效需求”的不足，和结构性“部分行业产能过剩”，对应的价格压力对于不同行业、不同商品存在着较大的差异，这也意味着在提振信心的“有效需求”改善带来的名义价格改善也是结构性的——“中国式现代化”和“稳中求进、以进促稳、先立后破”为这个周期回升提供了方向指引。

政策周期：以稳为主，拉长周期底部的时间预期。2024年的中国经济周期仍需有效应对化债形成的压力，即左侧的时间可能拉长。在“适度加力、提质增效”的财政政策叠加“灵活适度、精准有效”的货币政策影响下，我们预计信心的提振将从结构逐渐扩散到整体。从20-21年的大流行、22年的俄乌冲突、23年的巴以冲突，到24年的政治大年，关注宏观政策的跨周期和非经济性特征，积极应对周期转换过程中的不确定性。

■ 策略

积极布局波动率资产的对冲（+VXM24），关注地缘风险下商品的供给侧机会

■ 风险

地缘风险快速降温，流动性快速收紧

航运：需求淡季到来，关注高位运价能否维持

策略摘要

中性，总的来看，修复贴水行情持续演绎，未来关注点将转为月中SCFI（上海-欧洲）航线运价能上行至何处，目前现货市场上涨动力趋弱，上周SCFI（上海-欧洲）涨幅一般。1月中旬后以及2月份预计会迎来现货市场需求真空期，2020-2023年，2月份集装箱贸易量（远东-北欧）较1月份平均下行超30%，偏弱的需求能否维持现货价格的高位未来需持续跟踪。基于此，我们目前将策略由前期的谨慎偏多转为震荡稍强，前期的多头策略可适度止盈，但仍不建议空配。套利方面，考虑到即将到来的需求淡季可能会对现货价格产生压制，而目前盘面淡季合约明显升水旺季合约，在目前单边操作难度较大的情况下可以考虑做多旺季EC2408合约、做空淡季EC2404或者EC2406的套利操作。

核心观点

■   市场分析

红海事件导致绕行将大幅增加亚洲—北欧航线成本并降低有效运力。目前亚洲至北欧港口有两条传统航线，分别是经过苏伊士运河以及经过好望角到达北欧港口，鉴于经济性，市场更多选择经过苏伊士运河航线到达欧洲。若红海危机持续发酵，大部分集装箱船舶或将选择绕行好望角而非通过苏伊士运河到达北欧，将会从两个角度对目前上市的集运欧线指数期货价格形成支撑。一方面，绕行好望角到达北欧港口较最经济线路运距增加30%，从成本端对运价形成较强支撑；另一方面，绕行好望角将使船舶在海上单程运营时间增加接近10天，极端情况下有效运力或降低25%～30%。

地缘冲突仍未缓和，持续扰动航运市场。美军方人员称，胡塞武装已对过境红海南部和亚丁湾的商船发动了25次袭击，“目前没有迹象表明胡塞武装的袭击行为正在减退”。美国及其他12个国家1月3日发布联合声明，要求也门胡塞武装立即停止在红海水域袭击商船，否则可能遭到军事打击。同一天，联合国安全理事会发出同样呼吁。就在多国对胡塞武装发出警告后，据路透社援引一名美国海军指挥官的消息称，当地时间4日，也门胡塞武装在红海海域引爆了一艘载有爆炸物的武装无人艇。

多头基于绕行降低有效运力的做多逻辑仍未被证伪，支撑现货。红海事件继续发酵，马士基集装箱船再被袭击，1月1日公布的最新绕行船期表中绕行好望角比例继续抬升，公布的最新绕行船期表中，所涉船舶数量从12月27日公布的152艘增加到165艘，但计划通过苏伊士运河的船舶数量从59艘减少到38艘；1月5日，马士基再度宣布，决定在可预见的未来，所有经过红海/亚丁湾的马士基船只都将向南绕过好望角。德国赫伯罗特海运公司发言人表示将继续避开红海，绕好望角航行直到1月9日。高频数据也侧面验证班轮公司正在绕行，1月4号通过苏伊士运河的集装箱船舶仅1艘，到达亚丁湾集装箱船舶数量（7日平均）约为6艘，均处阶段低位。

现货强势，期货持续上涨修复贴水。现货价格上涨超预期，班轮公司再发涨价函。2024年1月5日公布的SCFI周涨幅超6.57%至2871美元/TEU，达飞轮船再发涨价函，2024年1月15日之后20GP运价涨至3200美元/TEU，40GP运价涨至6000美元/TEU，期货价格近期快速上涨修复贴水。

修贴水行情持续演绎，后续焦点逐渐转向月中价格涨到何处。此轮现货价格上涨受益于因绕行导致的有效运力损失叠加春节前出货小旺季的双向支撑，现货市场表现偏强。从需求端来看2月份远东-欧洲的集装箱发运量会有比较明显的下行，国内工厂因为放假可能会导致集装箱市场面临春节前后一个月左右需求真空期，同时考虑到马士基以及达飞此前均宣布再1月中旬后继续调涨价格，我们认为此轮SCFI报价的高点可能会出现在1月中旬左右，但目前价格高点仍相对较难预判。基于当下的SCFI现货报价，SCFIS接近3000点概率较大，期货贴水将大部分修复。

■   风险

下行风险：欧美经济超预期回落，原油价格大幅下跌，船舶交付超预期，船舶闲置不及预期，红海危机得到较好处理

上行风险：欧美经济恢复，供应链再出问题，班轮公司大幅缩减运力，红海危机持续发酵引发绕航

国债期货：关注1月利率阶段性反弹创造的多头空间

策略摘要

2024年利率空间的打开要时间等待。1月关注利率反弹为长期下行提供的空间，一方面，海外过于一致的“降息”预期在短期经济数据等因素影响下存在预期修正的风险；另一方面，从结构上1月开启的东亚地缘事件料加剧市场对于流动性收紧的担忧。

核心观点

■ 市场分析

2023年收益率曲线平坦化。2023年国债期货的CTD券收益率先扬后抑，短端利率强于长端——2年期利率从2.34%回落至2.21%（-13BP），5年期利率从2.64%回落至2.40%（-14BP），10年期利率从2.83%回落至2.56%（-17BP），30年期利率从3.19%回落至2.83%（-30BP）。

2024年宏观预期求稳，关注短期反弹风险。宽货币和宽信用开启了2024年新一轮的宏观政策组合。一方面2024年通货膨胀目标成为央行货币政策执行的主要目标之一，预计货币政策总体仍将保持积极。另一方面，央行重启了PSL操作开启了实体经济信用改善的过程，而存款利率下行空间的开启有利于负债端流动性的改善；关注收益率曲线对2023年过渡扁平化的逆转。

2024年1月需要关注外部流动性压力的风险。美联储12月暗示了加息周期的结束，释放了2024年货币政策转向中性的预期；1月台湾地区领导人选举背景下，关注东亚市场流动性的紧缩风险，元旦日本地震和韩国政局风云加剧了东亚地缘的不确定性，对于海外过于一致的“降息”预期带来波动风险。

■ 策略

单边：2403合约短期有调整风险

套利：关注利率反弹后宽松预期驱动收益率曲线策略的陡峭空间（2×TS-1×T）

套保：短期存调整压力，空头可采用2403合约适度套保。

■ 风险

流动性快速收紧风险

股指期货：等待市场增量资金，春季躁动仍可期

策略摘要

未来国内政策延续宽松，抵押补充贷款重启或预示着新一轮政策加码，政策发酵还需时日。A股市场处在熊牛切换的契机，等待投资者意愿增强带来增量资金，推动估值修复，当前位置机遇大于风险，建议布局股指远月多单，期指方面，从期限结构来看，IC、IM为Back结构，后市上涨动能更强。

核心观点

■市场分析

政策继续发力。前期政策落地效果并不显著，已公布的12月PMI数据显示出需求拖累明显，11月工业企业利润延续改善趋势，即将公布的12月经济数据或不能有太多亮点，预计未来国内政策延续宽松，抵押补充贷款重启或预示着新一轮政策加码，政策发酵还需时日。海外方面，美国通胀顺利回落，劳动力市场温和降温，预计经济动能将减弱，但不会陷入衰退。

股指等待资金增量。现货市场，A股当前的位置可以参考从2018年10月中下旬到2019年1月初熊转牛的行情，历时2个半月，现在的成交量已经到2018年底的水平，具备熊牛切换的契机。资金方面，市场供给端和资金流出压力显著缓解，但缺乏增量资金，居民投资意愿下降是导致A股进入存量资金博弈的首要因素，而增量资金是大盘上涨不可或缺的条件，当前主要看政策力度能否扭转居民投资意愿，也就是提振市场信心，从而带动估值修复。

IM上涨空间更大。期货市场，当前期指活跃度偏低，积极的信号是IF、IH、IM持仓量处在前高水平，表明股指期货需求逐步增强。基差方面，IM基差分位数明显低于其他三大期指，建议可利用IM进行吃贴水操作。从期限结构来看，IC、IM为Back结构，后市上涨动能更强。

■策略

单边：IF、IH、IC、IM主力买入套保

■风险

若国内政策不及预期、海外超预期紧缩、地缘风险升级，股指有下行风险

原油：红海航运危机实质性影响有限，油价继续筑底

策略摘要

红海航运危机实质性影响有限，一季度基本面仍不乐观，预计油价继续筑底

核心观点

■   市场分析

巴以冲突的蝴蝶效应仍在影响石油市场，最新的事件是胡塞武装袭击红海航行以色列相关的船只，并造成红海通航受阻，马士基等船东选择绕开红海航线，导致苏伊士河与亚丁湾的船只通航量大幅下降，尤其是集装箱船，油轮数量亦有小幅下降，不过降幅远不及集装箱船，表明虽然受到胡赛武装的潜在威胁，但大规模的油轮改道还没有发生，红海航运危机对油运的影响主要体现在地中海航线战争保险附加费的上涨，原油贸易没有受到太大的影响，不过，如果胡赛武装对红海过境的船只袭击持续时间较长，仍可能对潜在的石油贸易流向产生影响，一方面影响俄罗斯、地中海与北海原油对亚洲的出口，亚太买家可能减少欧洲石油采购转向中东原油，另一方面，自欧洲对俄罗斯石油禁运以来，欧洲也更加依赖苏伊士河以东地区的成品油进口，而俄罗斯的成品油对亚太地区的出口量也显著增长。过曼德海峡有两种主要的成品油贸易流受到影响：向北流动的柴油，主要流向欧洲，但也流向埃及与其他地区（该贸易流在2023年1月至11月平均140万桶/日），向南流动的石脑油和燃料油/渣油（分别为80万桶和50万桶/天）。任何改道都会增加航程长度、运输时间，从而增加燃料成本。此外，这将导致更高的船舶利用率，从而推动全球运费上涨，并扩大区域间的价差。短期来看，红海航运危机对于市场短期情绪面的影响已经price in，但仍需要关注该事件是否出现反复并且威胁到石油贸易流动。

四季度油价大幅下跌的主要驱动之一来自中国买兴大幅转弱，主营与地炼的炼厂利润均受到一定挤压，且年底地炼配额紧张，导致了中国原油采购显著放缓。元旦之后商务部下发了约1.8亿的原油进口配额，叠加国内炼厂利润恢复，中国原油进口需求有望在一季度逐步复苏，不过制约因素仍旧存在，内需增长放缓与成品油出口配额偏紧仍将制约国内炼厂的开工率，当前主营开工率维持在75%，地方炼厂开工率在65%附近，整体来看仍旧维持低位，我们预计在春节过后需求开始季节性复苏，国内炼厂开工率才会迎来复苏，国内炼厂利润已经显著修复，限制炼厂开工率的因素主要是内需增长。全年来看，国内仍有几套大的常减压装置投产（裕龙石化2000万吨、大榭石化扩建600万吨、镇海炼化扩建1100万吨），新炼厂投产与老炼厂扩建对于国内原油进口需求的支撑仍存。

从基本面趋势上看，2024年一季度的供需仍不乐观，3月份开始欧美炼厂将进入传统检修季，一季度通常也是年内累库力度较大的时间点，欧佩克减产虽然从1月份开始兑现，但其实际减产规模不到50万桶/日，沙特也仅仅是将自愿减产延长至一季度末，因此欧佩克不太可能在一季度深化现有的减产规模，我们认为一季度原油远期曲线的近端仍有较大概率转为contango，油价或将继续筑底。

■   策略

单边布伦特区间70至95，欧佩克减产力度不及预期但中国买兴将恢复，观望为主。

■   风险

下行风险：俄乌局势缓和，伊核谈判达成、宏观尾部风险

上行风险：主要产油国突发性断供，欧美对俄罗斯、伊朗制裁升级

燃料油：原油端扰动因素较多，燃料油配额落地

策略摘要

原油市场当前扰动因素较多，价格趋势不明朗，对于FU、LU单边价格短期建议观望为主。中期而言，基于高硫油供需格局强于低硫燃料油的判断，未来可以关注高位空LU-FU价差的机会。

核心观点

■市场分析

油价近期呈现剧烈震荡格局，方向较不明朗，来自各方面的扰动因素较多：一方面，明年需求增长放缓和累库预期对市场形成一定压制；另一方面，地缘冲突升级使得市场隐含的地缘溢价攀升。总体来看，原油市场多空因素交织，短期或维持区间震荡格局，需要警惕潜在的地缘风险。

就燃料油自身基本面而言，高硫燃料油市场结构性支撑因素仍存，虽然中东地区发电需求处于淡季，但来自炼厂端的采购需求仍保持坚挺。但基于目前的估值水平（新加坡380裂解价差-9.24美元/桶，去年同期为-24.92美元/桶），今年很难再重现去年的强势行情。 

低硫燃料油供需格局相比去年没有明显变化，未来不具备趋势性行情的预期。但短期而言，市场支撑依然偏强：一方面，冬季来到北亚地区的需求旺季，日本等地燃料油采购需求或有所提升；另一方面，由于红海危机，船舶绕行或对燃油需求形成一定提振（目前看总体幅度有限），欧洲运往新加坡的低硫船货预计出现小幅下滑。 

■策略

单边中性，短期观望为主；中期关注逢高空LU-FU价差的机会

■风险

原油价格大幅波动；LU仓单量极低；FU仓单量偏高；低硫油出口配额不足；稀释沥青原料紧张问题证伪；汽柴油溢价大幅走强；阿祖尔等炼厂意外断供；俄罗斯与伊朗燃料油出口超预期  

液化石油气：运力端矛盾延续，但市场上方阻力仍存

策略摘要

近期红海危机发酵，LPG运力瓶颈仍未缓解，进口成本端支撑仍存。但另一方面，国内基本面表现相对宽松，市场上行驱动不足，PG或维持区间运行状态。短期建议观望为主，持续关注仓单的注册情况。 

核心观点

■   市场分析

整体来看，当前LPG市场处于多空交织的状态：利多因素主要体现在运力矛盾对进口成本的支撑，利空则来自下游化工需求的疲软。与此同时，在原油价格剧烈震荡、地缘扰动因素较多的环境下，成本端方向指引也不太明朗。

因此，站在基本面角度PG盘面短期缺乏明显的驱动，或维持区间运行状态。需要注意的是，当前醚后碳四市场表现不佳，部分地区醚后与民用价差出现倒挂，交割逻辑可能会对盘面形成额外的压制，需要持续关注品种价差及仓单的注册情况。

■ 策略

单边中性，观望为主；

■   风险

无

石油沥青：市场短期矛盾有限，关注原料到港情况

策略摘要

当前沥青市场估值与基本面矛盾有限，考虑到沥青下方支撑较为稳固，如果油价再度进入下跌通道，可以用BU作为多头对冲。 

核心观点

■   市场分析

沥青现实基本面处于供需两弱格局，整体矛盾不突出，库存压力有限。冬储需求的释放以及原料贴水的走强则为市场提供一定支撑。

往前看，预计BU维持区间运行走势，价格方向将受到原油端波动影响，但弹性有所不及，因此裂解价差与原油价格呈现一定负相关关系。考虑到沥青下方支撑更稳固，如果油价再度进入下跌通道，可以用BU作为多头对冲。

■   策略

单边中性，短期观望为主；逢低多BU裂解价差

■   风险

原油价格大幅上涨；沥青终端需求不及预期；稀释沥青供应未受影响

PX与PTA：TA检修结束，重回累库周期

策略摘要

PX及PTA观望。美汽油季节性淡季，甲苯歧化&精制产PX利润阶段性高位，PX部分短期检修，后续月频检修计划不多，预计PX供应压力仍大，PX1月延续库存回建周期，PX加工费现实压力仍存，但PX加工费实际表现偏强，市场左侧关注2024年度PX长线偏紧的机会，目前PX处于短空长多的矛盾，仍建议等待PX加工费压缩回落后再做年度的PX加工费扩大预期。终端出口订单有所回升，下游聚酯开工降负仍慢，TA开工偏高背景下预期小幅累库，PTA加工费预计区间震荡。TA单边绝对价格建议观望。

核心观点

■   市场分析

上游芳烃方面，美汽油目前处于季节性淡季，甲苯调油需求季节性偏淡，甲苯选择性歧化STDP产二甲苯MX再精制PX的生产价差，处于年内偏高水平。12月下旬广石化短停，但月频亚洲PX后续检修计划偏少，PX高开工的供应压力仍存。1月亚洲PX平衡表仍延续累库周期，2月预计累库放缓，供需转强的时间节点在3月份，因此PX加工费目前处于短空长多的矛盾。即短期月频累库VS2024年度偏紧的矛盾，预计供需改善节点或在3月。

PTA加工费区间震荡。PTA加工费反弹后，PTA开工率自12月下旬以来快速提升，前期的亏损检修去库周期完结，PTA重新进入累库周期，预计TA加工费偏弱震荡。但下游方面，长丝未有明显库存压力，终端出口订单小幅改善的背景下，长丝开工韧性仍足，TA累库速率亦可控。新增产能方面，逸盛海南2期250万吨装置已投产。

■   策略

PX及PTA观望。美汽油季节性淡季，甲苯歧化&精制产PX利润阶段性高位，PX部分短期检修，后续月频检修计划不多，预计PX供应压力仍大，PX1月延续库存回建周期，PX加工费现实压力仍存，但PX加工费实际表现偏强，市场左侧关注2024年度PX长线偏紧的机会，目前PX处于短空长多的矛盾，仍建议等待PX加工费压缩回落后再做年度的PX加工费扩大预期。终端出口订单有所回升，下游聚酯开工降负仍慢，TA开工偏高背景下预期小幅累库，PTA加工费预计区间震荡。TA单边绝对价格建议观望。

■   风险

原油价格大幅波动，终端需求改善力度，PX及PTA后续检修情况。

甲醇：伊朗装置季节性停车，但1月到港压力仍大

策略摘要

建议逢低做多套保。港口方面，伊朗的冬季季节性停车检修基本兑现，但滞后至2月传导至港口，目前1月到港压力仍大，港口供需改善时间点推后至2月，港口需求方面关注1月中旬以及3月份的下游MTO工厂检修计划兑现进度，总体港口1月偏弱但2月改善。内地方面，下游进入季节性淡季降负期，西南气头甲醇季节性停车检修至1月下旬，煤制甲醇开工亦有所见顶回落，供需两弱背景下，内地工厂库存压力暂不大。全国平衡表来看，1-2月维持小幅累库周期，但慎防2月分化为内地累库而港口改善。目前甲醇估值不高，建议逢低做多套保。

核心观点

■   市场分析

内地方面。存量装置方面，煤制甲醇开工高位回落，西南气头甲醇季节性检修至1月中下旬，西南气头复工时间有所偏早；下游方面，MTBE仍维持同期高开工，甲醛进入淡季降负，传统需求预计进一步季节性下滑，关注后续内地回落节奏，港口较难再出现回流内地窗口，而内地至港口物流窗口仍处于关闭状态。估值方面，目前煤头甲醇生产利润偏低，但同时动力煤日耗逐步季节性见顶，煤价支撑减弱。

海外供应方面。非伊方面，欧洲北美南美开工偏高，马油仍有短期检修；伊朗方面检修集中，伊朗开工率一度降至31%历史低点，但密切关注停车持续时长，关注2月上中旬的复工进度。伊朗停车检修传导至中国进口量下滑仍需滞后至2月，目前1月中国进口到港压力仍大，延续小幅累库节奏。港口改善时间节点推后至2月。

港口MTO方面。外购甲醇MTO装置检修计划仍存，1月中旬兴兴MTO计划技改检修，3月宁波富德及南京诚志亦有检修可能，检修全兑现背景下，全国月度平衡表一季度延续季度累库周期，关注后续MTO的停车兑现节奏。

■   策略

建议逢低做多套保。港口方面，伊朗的冬季季节性停车检修基本兑现，但滞后至2月传导至港口，目前1月到港压力仍大，港口供需改善时间点推后至2月，港口需求方面关注1月中旬以及3月份的下游MTO工厂检修计划兑现进度，总体港口1月偏弱但2月改善。内地方面，下游进入季节性淡季降负期，西南气头甲醇季节性停车检修至1月下旬，煤制甲醇开工亦有所见顶回落，供需两弱背景下，内地工厂库存压力暂不大。全国平衡表来看，1-2月维持小幅累库周期，但慎防2月分化为内地累库而港口改善。目前甲醇估值不高，建议逢低做多套保。

■   风险

上游煤价波动，下游MTO检修的兑现进度，伊朗停车的持续时间

PF：库存压力仍在，生产利润受压

策略摘要

观望。上游方面，美汽油季节性淡季，甲苯歧化&精制产PX利润阶段性高位，PX部分短期检修，后续月频检修计划不多，预计PX供应压力仍大，PX1月延续库存回建周期，PX加工费现实压力仍存，但PX加工费实际表现偏强，市场左侧关注2024年度PX长线偏紧的机会，目前PX处于短空长多的矛盾；TA开工偏高背景下预期小幅累库，PTA加工费预计区间震荡。PF成本端方向指引不明显，PF自身基本面看，短纤工厂库存压力同期偏高，生产利润受压。

核心观点

■   市场分析

上游芳烃方面，美汽油目前处于季节性淡季，甲苯调油需求季节性偏淡，甲苯选择性歧化STDP产二甲苯MX再精制PX的生产价差，处于年内偏高水平。12月下旬广石化短停，但月频亚洲PX后续检修计划偏少，PX高开工的供应压力仍存。1月亚洲PX平衡表仍延续累库周期，2月预计累库放缓，供需转强的时间节点在3月份，因此PX加工费目前处于短空长多的矛盾。即短期月频累库VS2024年度偏紧的矛盾，预计供需改善节点或在3月。

PTA加工费区间震荡。PTA加工费反弹后，PTA开工率自12月下旬以来快速提升，前期的亏损检修去库周期完结，PTA重新进入累库周期，预计TA加工费偏弱震荡。但下游长丝开工韧性给予TA需求支撑，TA累库速率亦可控。

PX及PTA对PF成本端的方向指引不明显。PF自身基本面的情况，PF工厂库存压力仍在，生产利润受压。下游涤纱开工率尚可，但纯涤纱成品库存偏高，纯涤纱生产利润偏低背景下，涤纱工厂对短纤的备货天数偏低。PF库存压力下，等待进一步减产再平衡。

■   策略

观望。上游方面，美汽油季节性淡季，甲苯歧化&精制产PX利润阶段性高位，PX部分短期检修，后续月频检修计划不多，预计PX供应压力仍大，PX1月延续库存回建周期，PX加工费现实压力仍存，但PX加工费实际表现偏强，市场左侧关注2024年度PX长线偏紧的机会，目前PX处于短空长多的矛盾；TA开工偏高背景下预期小幅累库，PTA加工费预计区间震荡。PF成本端方向指引不明显，PF自身基本面看，短纤工厂库存压力同期偏高，生产利润受压。

■   风险

原油价格大幅波动，PX加工费左侧交易程度，TA计划外检修情况，涤纱需求的变动

聚烯烃：突发事件扰动，聚烯烃震荡走强

策略摘要

谨慎偏空。12月受红海地缘突发事件影响，市场情绪走强，国际原油价格上涨，带动聚烯烃走强，由于华东某石化厂的意外事故造成全厂检修，PE装置开工率大幅下跌，引发市场交易PE供应偏紧预期，L-P价差持续走强。油制聚烯烃与PDH制PP的生产利润修复，PDH装置开工回升，但利润维持亏损，成本支撑仍存。12月石化厂节前转移库存至中游环节，上游库存明显下降，但元旦假期后石化库存大幅累库，去化速率偏慢。库存终端工厂预计陆续年前停工，维持刚需采购，下游需求走弱，其中PE下游农膜开工下滑较大。PE进口窗口打开，PE进口量持续高位，压制PE价格持续上行，PP进口窗口关闭。预计1月聚烯烃偏弱运行。

核心观点

■      市场分析

国内新增装置方面，12月30日广东石化（揭阳）全面投产，20万吨/年PP装置一次开车成功，产出合格PP粒料，进入生产运营阶段。还需关注宝丰能源三期25万吨/年EVA的投产情况；国内存量装置检修方面，国内装置检修装置再度增加，开工率大幅下滑，检修损失量处于高位。

外盘新增装置方面，12月海外未有新产能投放，2024年第一季度海外PE无新增产能投产，海外PP装置有一套印度装置计划投产。外盘价格变化小幅走低，PE进口窗口持续打开，PP进口窗口关闭。

库存及需求方面。12月石化厂节前转移库存至中游贸易商环节，上游库存明显下降，但元旦假期后石化库存大幅累库，去化速率偏慢，中游环节库存季节性累库。终端工厂预计陆续年前停工，PE、PP总体下游的订单天数、原料库存天数以及成品库存天数均处于低位，维持刚需采购，下游需求走弱。

■      策略

谨慎偏空。12月受红海地缘突发事件影响，市场情绪走强，国际原油价格上涨，带动聚烯烃走强，由于华东某石化厂的意外事故造成全厂检修，PE装置开工率大幅下跌，引发市场交易PE供应偏紧预期，L-P价差持续走强。油制聚烯烃与PDH制PP的生产利润修复，PDH装置开工回升，但利润维持亏损，成本支撑仍存。12月石化厂节前转移库存至中游环节，上游库存明显下降，但元旦假期后石化库存大幅累库，去化速率偏慢。库存终端工厂预计陆续年前停工，维持刚需采购，下游需求走弱，其中PE下游农膜开工下滑较大。PE进口窗口打开，PE进口量持续高位，压制PE价格持续上行，PP进口窗口关闭。预计1月聚烯烃偏弱运行。

■      风险

地缘冲突影响、原油价格波动，新增产能投产进度，宏观政策力度

EB：纯苯及苯乙烯等待库存回建

策略摘要

观望。纯苯进口压力不大，而国产开工偏高；纯苯下游方面，苯乙烯开工回升，但非苯乙烯的纯苯下游开工仍低，需求淡季背景下，纯苯迎来1-2月的短期库存回建周期，仍建议耐心等待纯苯加工费进一步回调再关注24年度级别的纯苯加工费做扩机会。苯乙烯方面，检修去库周期逐步结束，下游硬胶季节性淡季背景下，1-2月EB进入库存回建周期，关注后续EB提负节奏。总体看，2024年长线头寸仍是适合纯苯逢低做多策略，短期等待库存回建给予更好的回调点位，暂观望。

核心观点

■   市场分析

纯苯港口库存逐步开始底部回升，进入短暂的1-2月累库周期。纯苯非苯乙烯的下游目前处于需求淡季，酚酮及己二酸处于盈亏平衡状态而开工仍偏低，CPL利润有所反弹，等待开工回升。目前纯苯下游加权负荷仍处于同期低位。供应方面，国内纯苯开工偏高，后续检修不多。海外方面，中国纯苯即期进口窗口仍处于小幅亏损，纯苯到港压力仍不大。现实短期库存回建周期，预计BZ-NAP价差有回落预期，仍建议耐心等待纯苯加工费进一步回调再关注24年度级别的纯苯加工费做扩机会。

苯乙烯检修集中期逐步结束。原预期12月开始EB的库存回建周期，然而浙石化等国内装置集中检修，导致库存12月维持现实低位。随着本轮检修峰值于12月下旬结束，随着国内EB供应的恢复，预期1-2月EB将重新进入库存回建周期，EB生产利润预期有小幅回落空间。海外方面，等地东南亚、沙特、南美等装置进步一步复工，中国苯乙烯即期进口窗口未有打开，EB到港压力有限。

下游仍处于淡季中，ABS进入深度亏损、PS小幅亏损拖累EB需求，EPS亦进入冬季降负期，EB需求淡季亦是本轮EB库存回建的影响因素之一。

■   策略

观望。纯苯进口压力不大，而国产开工偏高；纯苯下游方面，苯乙烯开工回升，但非苯乙烯的纯苯下游开工仍低，需求淡季背景下，纯苯迎来1-2月的短期库存回建周期，仍建议耐心等待纯苯加工费进一步回调再关注24年度级别的纯苯加工费做扩机会。苯乙烯方面，检修去库周期逐步结束，下游硬胶季节性淡季背景下，1-2月EB进入库存回建周期，关注后续EB提负节奏。总体看，2024年长线头寸仍是适合纯苯逢低做多策略，短期等待库存回建给予更好的回调点位，暂观望。

■   风险

原油价格大幅波动，苯乙烯装置或纯苯装置额外检修

EG：沙特检修，EG港口持续去库

策略摘要

建议逢低做多套保。短期到港压力仍不大，港口库存持续兑现去库，而海外开工方面在沙特检修背景下，未来EG进口量预计维持低位，平衡预估1-3月持续小幅去库周期。国内开工方面，煤头方面陕西榆林轮检，非煤EG大型厂家将对后市EG供应调节起关键作用，关注非煤EG大厂后续的检修把控。终端出口订单有所改善，下游聚酯开工降负仍偏慢，长丝负荷在未有明显库存压力背景下仍有一定韧性。EG建议长线逢低做多套保。

核心观点

■      市场分析

国内供应方面。煤制EG开工有所高位回落，陕西榆林轮检；非煤EG开工随着利润修复有所反弹，但目前去库周期背景下，特别是进口量偏小的背景下，需要非煤EG工厂提负弥补缺口，大型非煤EG工厂的检修计划弹性加大。后续关注浙石化3月检修的兑现进度。

海外装置检修量方面，远洋端方面，沙特检修集中，sharq及JUPC共224万吨/年产能的装置仍在检修，目前2月底复工进度有可能推迟，北美的shell及南亚均在检修；近洋端方面，160万吨/年装置马油复工仍待定。海外开工偏低背景下，进口量预期持续低位。

下游方面，终端出口订单有所改善，聚酯长丝库存未有压力，聚酯长丝季节性降负速率慢于预期，给予EG需求韧性支持。聚酯工厂对EG的库存天数仍偏低，但从另一个角度看亦反映聚酯工厂对EG的补库空间仍存。

■      策略

建议逢低做多套保。短期到港压力仍不大，港口库存持续兑现去库，而海外开工方面在沙特检修背景下，未来EG进口量预计维持低位，平衡预估1-3月持续小幅去库周期。国内开工方面，煤头方面陕西榆林轮检，非煤EG大型厂家将对后市EG供应调节起关键作用，关注非煤EG大厂后续的检修把控。终端出口订单有所改善，下游聚酯开工降负仍偏慢，长丝负荷在未有明显库存压力背景下仍有一定韧性。EG建议长线逢低做多套保。

■      风险

煤价大幅波动，国内非煤EG工厂检修节奏，沙特EG检修的持续性，终端改善持续性

尿素：上游开工环比回升，尿素偏弱运行

策略摘要

谨慎偏空：尿素偏弱震荡，气制尿素企业季节性检修较往年有所延后，12月中旬开始减产逐步兑现，气制开工大幅下跌，产量高位回落。由于煤价走弱，煤制尿素利润偏高，总开工与产量仍偏高，随着检修企业陆续恢复，供应端再度承压。上游库存持续累库，库存压力不大，12月底随着工厂报价降价吸单，尿素工厂小幅去库。内需主要以储备性需求与部分工业需求为主，下游刚需谨慎采购，订单量始终在低水平运行。印度发布新一轮尿素进口招标，国内出口窗口关闭，外需影响有限。检修装置逐步重启，上游开工环比回升，预计1月份偏弱震荡。

核心观点

■      市场分析

成本：煤炭价格震荡下行，尿素价格跌幅较大，煤头尿素企业利润有所下滑，但生产利润仍较往年偏高，尿素估值偏高。

供应：尿素月度产量为516万吨（-16），月均产能利用率75.57%（-4.94%）。气制尿素企业季节性停车，气制开工大幅下滑，总开工率走低，尿素产量高位回落，检修导致供应减量预期兑现。但煤制尿素利润较高，煤制开工提升，供应仍处高位。

进出口：2023年11月，国内尿素出口量为51.55万吨，较上月减少4.6万吨。1月至11月尿素累计出口391万吨，同比增加 70.2%。印度发布新一轮招标，但国内出口窗口关闭，预计不会有较大影响，尿素进口量保持低位，进出口均对供需影响较小。

需求：12月末尿素企业订单天数 4.76天，较上月末下降27.77%。受下游需求季节性转淡影响，开工持续走低，主要以储备性需求与部分工业需求为主，下游刚需谨慎采购，订单量始终在低水平运行。

库存：12 月末尿素企业总库存量63.99万吨（+30.84），市场氛围偏弱，下游补货意愿不强，工厂流向较少，尿素企业库存大幅累库；港口样本库存量18.3万吨（-8.55），出口驱动不足，港口货源陆续回港，港口库存持续走低。

1月份，气制尿素工厂季节性检修装置逐步回归，开工与产量逐步提升，尿素供应端压力增加。现实库存压力不大，下游维持刚需采购，工业需求小幅下降，仍有储备性需求释放支撑尿素价格，预计1月份偏弱震荡。

■      策略

谨慎偏空：尿素偏弱震荡，气制尿素企业季节性检修较往年有所延后，12月中旬开始减产逐步兑现，气制开工大幅下跌，产量高位回落。由于煤价走弱，煤制尿素利润偏高，总开工与产量仍偏高，随着检修企业陆续恢复，供应端再度承压。上游库存持续累库，库存压力不大，12月底随着工厂报价降价吸单，尿素工厂小幅去库。内需主要以储备性需求与部分工业需求为主，下游刚需谨慎采购，订单量始终在低水平运行。印度发布新一轮尿素进口招标，国内出口窗口关闭，外需影响有限。检修装置逐步重启，上游开工环比回升，预计1月份偏弱震荡。

■      风险

煤炭价格变动、库存变动情况、工业需求恢复情况、淡储进度、国际市场变化

天然橡胶与合成橡胶：供需两弱，关注供应端变化

策略摘要

1月天然橡胶呈现供需两弱格局，预计价格区间震荡为主。因上游检修装置仍存，供应偏紧格局短期难以缓解，而需求维持弱势，成本端支撑或有限，但因丁二烯港口库存同比低位以及生产利润中性，也不具备大跌条件，预计1月丁二烯橡胶价格有望偏强震荡。

核心观点

■ 市场分析

1月国内产量将明显减少，而泰国南部1月仍处于割胶旺季，但近期受降雨影响，原料产出仍不畅，1月重点关注泰国南部降雨情况。季节性来看，1月全球产区天然橡胶产出将逐步减少，重点关注泰国南部产区天气干扰，如果雨水一直持续，则对产量继续产生影响。

生产利润的角度来看，顺丁橡胶生产利润仍处于偏低位，不利于上游产量的提升。检修计划方面，据隆众了解，齐鲁、茂名顺丁橡胶装置延续停车，部分民营顺丁橡胶装置亦有停车检修，由此可以推测1月国内上游顺丁橡胶供应延续偏紧格局。

预计1月国内天然橡胶进口量环比减少，仍需关注海外需求对国内轮胎出口的影响以及套利需求变动对于国内混合胶进口量的影响。因进口窗口关闭，顺丁橡胶1月进口量难以回升。

展望1月下游需求，海外需求或仍呈现一定的韧性。国内处于淡季，需求难有表现，且受海运费上涨的影响，关注国内后期轮胎出口量的影响，唯独下游轮胎厂节前存在一定的原料补库需求，但也需要看到价格有一定的下跌幅度或才能激发下游的补库意愿，因目前轮胎厂重新迎来成品累库压力。总体1月需求或呈现偏弱状态。

■ 策略

单边：RU及NR中性。1月全球产量呈现季节性回落，且国内处于全面停割期，国内的供应波动主要来自进口，基于12月泰国产区降雨量仍较多，我们预计国内1月进口量环比或回落，供应压力总体偏小。需求则在1月下半月面临开工率下降的拖累，但工厂原料补库需求或部分对冲需求利空，海运费大涨对于轮胎出口需求也有一定的抑制，1月天然橡胶呈现供需两弱格局，预计价格区间震荡为主。

BR谨慎偏多，主要因上游检修装置仍存，供应偏紧格局短期难以缓解，而需求维持弱势，成本端支撑或有限，但因丁二烯港口库存同比低位以及生产利润中性，也不具备大跌条件，预计1月丁二烯橡胶价格有望偏强震荡。

价差：1月RU与NR价差存在季节性扩大可能，主要因国内面临产量季节性减少，而海外处于高产期，且国内1月也将迎来进口回升下，预计NR仍面临较大的供应压力，有利于RU与NR价差扩大。

风险

国内进口节奏的变化，泰国南部产区天气变化，顺丁橡胶装置检修重启计划，轮胎需求变化。

烧碱：需求淡季依旧，供应或有恢复

摘要

谨慎偏空。需求因氧化铝减产规模或进一步扩大，叠加非铝需求的萎靡，表现仍无亮点。国外需求平淡，出口表现亦仍较弱。另一方面，供应充足，1月预计部分氯碱企业或因检修、亏损等原因降负荷，特别是西南地区，减量较多，但多数地区液碱供应仍较充足，整体供需矛盾仍未缓解。加之目前负基差较大，烧碱期货建议套保做空为主。

核心观点

■市场分析

成本：预计1月西北地区由于天气因素，湖盐产量或降低，加之部分铁路下浮优惠取消，价格或有上涨；华北海盐市场由于氯碱厂招标，或也有上涨可能性。总体而言，原盐市场有一定上涨空间，但下游无明显利好，或上涨空间有限。

供应：12月部分液碱企业降负荷运行，部分片碱企业装置故障，但供应减量不如上月，总体而言，产量减量不如此前，供应较为充足，据隆众资讯统计，12月烧碱产量为346.23万吨。而1月目前来看，从装置方面而言，据隆众资讯统计，检修设备为华东1套，预估检修损失量2万吨左右，华南2套，预估检修损失量2.6万左右，西南1套，预估检修损失量0.96万吨左右。其它区域暂无明确检修计划，预计1月产量342.63万吨附近。

进出口：国内烧碱出口为主，进口量较少。2023 年 11 月，中国液碱出口量 142341.152 吨，较上月增加 25380.632 吨，环比涨幅 21.7%。2023 年 1-11 月累计出口量 1847945.57 吨，累计出口量较去年同期跌幅 13.85%。2023 年 11 月，中国固碱出口量 39484.34 吨，环比 52.63%，同比-93.67%，出口均价 534.14 美元/吨，环比 4.82%，同比-25.56%。目前国内烧碱出口窗口仍处于关闭状态，预计12月份烧碱出口环比依旧难以回升。

库存：12月因极端天气的出现以及下游氧化铝需求示弱，库存有所累库。预计1月随着供应逐步恢复，而需求无亮点，库存或将进一步增加。

需求：12 月份，烧碱内需预计 326.37 万吨，环比+2.05%。其中，氧化铝、纸浆需求下滑相对明显。华北及华东主力下游采购压价意向强烈，市场表现不佳。氧化铝方面，春节前国产矿山开采能力受限，部分氧化铝企业原料库存储备不足，导致减产规模可能会进一步扩大。1月随着减产装置陆续恢复，主产区供应恢复正常后，供需矛盾开始显现。预计1月需求仍难有亮点。

观点：12月片碱供应增加，下游需求依旧平淡，下游接货积极性不高，出口也较平淡，而液碱供应较充足，供需差扩大。累库预期下，烧碱价格呈现持续下行的格局，现货端承压较大。预计1月供应充足，需求疲软，供需矛盾仍存，但碱厂或在利润下降带来的抵抗或将影响下行节奏。

■策略

谨慎偏空。需求因氧化铝减产规模或进一步扩大，叠加非铝需求的萎靡，表现仍无亮点。国外需求平淡，出口表现亦仍较弱。另一方面，供应充足，1月预计部分氯碱企业或因检修、亏损等原因降负荷，特别是西南地区，减量较多，但多数地区液碱供应仍较充足，整体供需矛盾仍未缓解。加之目前负基差较大，对烧碱期货价格的压制逐渐显现，建议套保做空为主。

■风险

供应增长落地情况；氧化铝使用国产铝土矿带来的需求增量；国际市场表现。

PVC：基本面依旧偏弱，后续需求有走弱预期

策略摘要

本月PVC价格走势震荡偏弱。供应端因月中电石供应以及运输不畅问题，PVC装置开工小幅下滑，随着西北电力问题逐步缓解，PVC装置开工恢复正常，整体供应仍处于高位，1月货源供给依旧充裕；需求平淡，下游制品企业订单不佳，现货刚需采购逢低补货且对高价抵触，后续随国内传统假日到来，需求或进一步走弱，传统淡季预期仍存；原料端前期因西北电力不稳，导致PVC企业开工受影响，但后续随着电力恢复，电石企业产量或逐渐恢复正常；库存方面因前期受原料端影响，PVC装置开工下滑，PVC库存略微去库，但总体依旧处于高位。出口改善持续性不佳；PVC整体基本面仍旧孱弱，但目前成本支撑仍在叠加后续宏观宽松预期仍存，按照目前估值低位，下行空间有限。维持观望。

核心观点

■    市场分析

成本：本月因西北电力供应问题，电石生产不稳。后续电力有恢复预期，但目前煤炭走弱，传导至电石端，后续成本支撑有走弱预期。

供应：受电石影响，月中PVC装置开工下滑，但随着原料供应稳定，后续PVC供应仍有提升预期。

进出口：平淡，目前出口改善持续性不佳。出口窗口临近关闭，预计1月出口量环比难以回升。

需求：下游制品企业订单不佳，且国内传统假日临近，需求有走弱预期。

库存：月中因供应端开工下滑，库存略减，但随着装置开工提升库存有所回升；后续进入需求淡季，1月去库难度较大。

综合以上供应及需求变化，我们认为，短期内基本面依旧偏弱，但国内宽松宏观政策仍存，PVC或仍以弱势震荡运行为主。

■    策略

中性

■    风险

国内需求恢复不及预期，上游开工率大幅回升

贵金属：利率预期变化较大 黄金维稳白银相对偏弱

核心观点

■ 主线逻辑

1. 利率方面，12月间至1月初，美联储以及欧元区央行均未对基准利率进行调整。短端利率水平仍然呈现出走低的情况，1年期美债收益率下降32个基点，10年期美债收益率同样下降32个基点，不过由于近期美国方面经济数据表现相对强劲，因此长短利率在1月后有所走高。目前根据联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，至2024年3月累计降息25个基点的概率为64%。预计在真正进入降息周期前，市场预期仍将有所反复。但利率见顶乃至回落仍为2024年间大势所趋。

2. 通胀方面，12月间至1月初，breakeven inflation rate整体变化有限。原油价格则有企稳反弹之迹象，并且随着美国方面就业市场数据的持续改善。通胀水平如此前那般持续走低的可能性开始下降。倘若此后利率变动预期逐步趋于统一，那么通胀水平的趋稳从实际利率定价的角度，对于贵金属而言仍然相对有利。

3. 汇率方面，12月间，欧美利差（美-欧）仅仅出现小幅走低，美元指数继续下跌2.06%。一度跌破102关口，不过随着临近年末，美联储官员讲话态度较此前略转鹰派，同时就业市场数据也逐步开始呈现好转，美国经济韧性仍强。美元开始出现翻转走强的情况。但就货币政策导向方面，欧元区央行鸽派态度同样并不明显，并且也并未排除再次加息的可能。因此当数据影响过后，美元持续走强的动力或仍难维系。

4. 在市场风险定价方面，12月间VIX指数变化相对较少。虽然目前地缘因素仍然相对错综复杂，俄乌战争以及中东地区局势叠加红海问题依然存在，不过市场对此的反应期也已基本结束。突发避险需求对价格影响逐步淡去，但目前全球主流交易所黄金open interests仍然处于高位，市场对黄金的投资热情仍然较高。

5. 2023年Q3数据显示，全球央行购金量再度达到337.09吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金728.35吨。并且根据世界黄金协会年中的问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示出目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。SPDR 黄金ETF 12月间小幅上涨2.6吨至879.11吨，但进入1月后，又再度回落至869.60吨。白银ETF12月间上涨100.21吨至13,601.11吨。1月后小幅回落至13.510.43吨。

6.     在CFTC持仓方面，12月间黄金多头净持仓上涨3.82%至207,718张，白银多头净多头下降7.01%至31,863张。

总体而言，目前市场对于未来欧美央行利率变动预期的变化仍然较快，不过总体而言，今年利率见顶依然为大势所趋，同时市场对于黄金的配置热情不减。因此操作上，Au2404合约仍然建议在478.5元/克到479元/克间买入套保，Ag2404合约建议在5,800元/千克至5,850元/千克间进行买入套保操作。

■ 策略

黄金：谨慎偏多

白银：谨慎偏多

套利：逢低做多金银比价 ；多内盘 空外盘

期权：卖出看跌（Au2402@475元/克；Ag2402@5,780元/千克）

■ 风险

美元以及美债收益率走高 

持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ON RRP账户余额）

铜：矿端供需预期逐步改变 TC持续回落

核心观点

■ 主线逻辑

1.   矿端供应方面，12月间，由于海外矿端干扰事件频发，导致TC价格持续走低，目前已经下跌至63.27美元/吨。由于此前市场普遍预计2024年矿端供应或仍将维持小幅过剩的情况，但目前随着矿端干扰的频发，以及部分冶炼厂可能会趁着加工费尚能接受的时候提前运营，因此目前矿端过剩的预期正在发生改变，这一度使得铜价冲高。不过目前国内由于仍有相对较高的港口库存（92万吨），因此国内暂时并不至于出现矿端原料紧缺的情况。

2.   冶炼供应方面，12月由于TC价格持续走低，冶炼利润受到加大影响，不过目前仍然可以维持盈利状态，并且此前冶炼检修在11月间基本完成，因此据SMM预计，12月电解铜产量或仍超过100万吨，达到100.45万吨。1月由于临近春节，预计产量将会略受影响。但由于冶炼厂春节放假并不十分普遍，因此预计产量下降或相对有限。

3.   废铜供应方面，由于铜价呈现走高，因此精废价差同样维持偏高位置，废铜出货积极性有所提升，这对于铜价而言存在一定平抑效果。但倘若铜价此后继续回落并接近66,,000元/吨的位置，则废铜捂货情绪料又将出现，故在目前没有很大的基本面矛盾或是宏观因素刺激的情况下，废铜供应对于铜价的平抑作用或仍然明显。

4.   精铜进口方面，由于自8月中旬起，进口盈利窗口大多数时间处于开启状态，12月多数时间窗口仍然打开，因此未来在不出现物流受到影响的情况下，进口量或仍维持相对偏高情况，。

5.   终端消费方面，目前电力以及汽车板块仍然相对稳健，这得益于国内光伏以及新能源汽车行业持续高速的发展。但家电板块预计在“双十一”后将会逐渐因地产前端此前较差表现的影响而受到拖累。新能源板块增长对于需求提振仍然存在，2024年边际增量或在51万吨左右（详情可参加我司2024年铜年报）。

6.   库存方面， 12月间 ，LME库存下降1.21万吨至16.32万吨，海外库存目前持续去化，并且库存水平仍相对偏低。国内社会库存继续走低0.41万吨至6.64万吨，但1月后随着需求淡季影响愈发显著，库存再度出现累高至7.69万吨。保税区库存走低至0.84万吨。目前整体库存状况仍然偏低，倘若供应端出现任何干扰，则铜价仍然将会处于易涨难跌的状态。

总体而言，目前TC价格持续走低，矿端供应于2024年偏宽的预期或在逐步改变，因此虽然目前需求逐步进入淡季，但铜价仍然维持相对偏强格局。1月临近春节，铜价或难有强势表现，对于有套保需求的企业可在Cu2402合约操作上暂时进行高抛低吸策略，操作区间建议在65,500元/吨-69,500元。

■ 策略

单边：中性

套利：暂缓

期权：卖出宽跨（ Short put Cu2402@64,000元/吨；Short call Cu2312@70,500元/吨 ）

■ 风险

需求回落速度过快 导致库存迅速累高

海外流动性风险冲击

锡：供应紧张情况开始显现 锡价或受支撑

核心观点

■ 主线逻辑

1. 2023年1-10月，国内锡精矿产量累计5.52万吨，同比下降11.4%。自佤邦禁矿后，国内锡矿市场供应量开始呈现相对偏紧的情况。不过目前据SMM讯，10月仍有约9，200毛吨锡矿从缅甸佤邦进口至国内市场，但仍明显低于2020年以来的水平。

2. 国内冶炼方面， 2023年1-12月精炼锡产量累计21.21万吨（原生锡16.90万吨，再生铅4.31），环比上涨2.22%。近期云南有部分炼厂表示自10月下旬起，锡精矿供应就开始呈现紧俏状态，但多少企业仍能正常维系。但进入1月后，矿端供应或将逐步更为趋紧。目前40%锡矿加工费下降至15,000元/吨。

3. 进出口方面，1-11月锡锭累计进口2.85万吨，同比下降8.35%。自12月中下旬起，进口利润开始不时关闭，因此进口精炼锡在此后1月间或难有明显回升。

4. 终端方面，总体而言，近期国内电子板块表现呈现环比回升迹象，半数以上相关品种8-11月产量出现环比回升。目前存在较大隐患的是家电板块，因其受到地产前端表现相对较差的拖累，故此当年末旺季影响淡去，预计表现将难言乐观。

5. 库存方面，锡品种目前库存水平相对位置在有色金属各品种中属于相对偏高，12月间国内社库上涨0.17万吨至目前1.01万吨，LME库存下降0.04万吨至0.77万吨。不过随着下游板块相关表现持续回升，库存偏高的情况料也将逐步改变。

总体而言，当下海外高利率环境对于锡终端行业并不十分有利，不过目前国内电子板块则是连续出现环比改善的状态，同时供应端自佤邦禁矿后也开始出现实际影响，因此当下锡品种同样建议以逢低买入套保为主，操作区间在20万元/吨附近。

■ 策略

单边：谨慎偏多

套利：多内盘 空外盘

期权：暂缓

■ 风险

终端需求改善难以持续

高利率环境维持过长时间

镍不锈钢：全球精炼镍显性库存累积加速

策略摘要

镍品种：2024年1月份策略

■ 镍逻辑

成本：2023年四季度镍价超跌，成本端镍铁、硫酸镍价格承压下行。而且当前镍新增产能的成本明显低于现有产能，全球镍成本重心呈现出下移态势。

供应：2023年中国精炼镍产量高位运行，后期仍有较多新增精炼镍产能计划投产。纯镍与镍铁价差长期处于偏高位置，刺激高冰镍和纯镍产量快速增长至高位，湿法中间品供应亦维持较高水平，中线中间品预期增量较大。不过供应端仍需关注印尼政策变化。

消费：11-12月份精炼镍在不锈钢行业消费明显转弱，在合金行业消费表现较为平稳，精炼镍在新能源板块的消费趋零，电镀行业消费略有好转，其他行业消费则变化不大。整体来看，精炼镍下游消费变化不大，整体表现一般，预计今年1月份或有小幅改善。

库存：全球精炼镍显性库存持续回升，沪镍仓单也持续增加，目前持续累库。不过精炼镍库存绝对量依然还处于历史相对低位，在此情况下或存在一定的人为因素，需警惕隐性库存可能带来的影响。

估值：12月份镍价偏弱震荡运行，而硫酸镍价格明显下挫，纯镍较产业链其他环节比值有所回升，镍价估值修复至正常水平。近期镍产业利润明显收缩，镍价下跌的主动性不足，需等待后期镍价反弹、再现明显高估现象，或者库存仓单出现大幅回升之后，镍价下跌主动性才能得到强化。

镍观点

镍处于较低库存、弱预期的格局之中。当前供强需弱格局未改，镍供应持续增长，但消费未见起色，过剩格局持续，镍供需偏空，当前原生镍已处于全面过剩状态，精炼镍国内库存、LME库存持续累积，镍产业链供应充裕，加之近期镍铁、硫酸镍价格走弱，外购原料生产电镍成本明显下挫，镍中线以维持逢高卖出套保思路对待。前期镍价持续下挫，镍产业利润收缩严重，镍价大幅下行的主动性不足。当前镍价相较于产业链其他环节的偏低估现象得以修复，预计1月份镍价或弱势震荡运行。

■ 镍策略

中性。

■ 风险

低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 

策略摘要

304不锈钢品种：2024年1月份策略

■ 304不锈钢逻辑

成本：12月份镍铁价格先抑后扬，整体重心较11月份明显下行，而不锈钢价格略有回弹，当前价格下镍铁厂利润状况得到较好的修复，不过镍铁价格上行空间或有限。当前价格下304不锈钢厂外购镍铁即期利润不佳，自有镍铁即期利润也较为一般。预计今年1月份304不锈钢成本端或偏弱运行，钢厂亏损情况或能有所改善。

供应：300系不锈钢产能充足，后期仍有较多新增产能计划投产， 11月份不锈钢产量较10月份再度降低，不过随着钢厂亏损状况得到改善，12月份部分不锈钢厂开始复产，12月份产量或较11月份至降转升，不锈钢中线产能充裕，后期产量增长潜力大，供应端对不锈钢价格上行空间形成抑制，预计1月份300系不锈钢产量或小幅增加。

消费：12月份不锈钢消费较之上个月有所转好，但是整体表现欠佳，不锈钢盘面价格先抑后扬，现货市场成交却较为平淡，下游按需采购为主，观望情绪较浓。预计1月份不锈钢消费较23年12月份难有明显改善。

库存：12月份300系不锈钢社会库存和期货仓单持续回落，不锈钢钢厂库存压力转弱。

304不锈钢观点

304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应增加、预期需求向好、库存压力转弱的格局中。11月份300系不锈钢产量继续小幅回落，终端消费未有明显改善。随着近期不锈钢盘面价格的回升，不锈钢厂、镍铁厂利润情况明显改善，部分不锈钢厂复产，预计12月份不锈钢产量或有小幅回升。不过受成本支撑，短期来看不锈钢价格或震荡运行，但是镍铁与不锈钢产能皆有一定的过剩，而且成本端价格重心仍低位运行，长期来看不锈钢价格或随成本端价格偏弱运行，后续关注不锈钢成本端价格变化情况。

■ 304不锈钢策略

中性。

■ 风险

印尼政策变化、政策对镍铁供应影响。

锌：矿端供应紧张 锌价重心抬升

策略摘要

国内方面，部分矿山季节性减量，加工费持续回落，预计矿端维持偏紧局面，冶炼厂除部分检修停产厂家外，基本维持正常生产，关注矿端对冶炼的生产干扰。需求方面，随着春节假期的来临，预计下游企业1月中下旬起将陆续放假，北方环保政策仍可能阶段性干扰镀锌生产开工，需求难有明显增量。但国内经济政策维持宽松向好，重点关注地产、基建等方面政策对实际消费的刺激情况。

海外方面，矿端受生产成本过高等因素影响关停范围扩大，对价格存一定支撑。目前全球锌需求存在一定的不确定性，且宏观走势对市场情绪的影响为首要关注点，仍需关注后续经济数据及加息路径的变动。

总体来看，矿端偏紧叠加低库存格局为锌价下方提供一定支撑，但受春节前消费淡季的影响，1月需求端或难有明显亮点，预计1月沪锌或维持区间震荡运行于21000-22000元/吨，建议沿21000元/吨一线逢低买入套保。仍需关注海外经济数据、美联储议息会议及国内政策对市场情绪和消费的实际提振效果。

■ 2023年12月锌产业链各环节情况梳理

原料端：12月间SMM国产锌精矿周度加工费较上月底下滑150元/金属吨至4400元/金属吨，国内矿端供应维持偏紧格局，加工费延续低位。预计12月国内锌精矿产量在31万吨左右。 

冶炼端：12月间四川、湖南和云南地区部分冶炼厂受环保限产、临时检修等因素影响减压产，预计锌锭供给有所下滑。

消费端：12月间受传统消费淡季和北方部分地区阶段性环保限产影响，下游需求表现偏弱。其中镀锌企业开工率在63%左右，北方部分企业受环保等因素影响阶段性减停产，压铸锌合金企业开工率在46%，氧化锌企业开工率基本维持在59%。

库存端：截至12月29日，SMM七地锌锭库存总量为7.58万吨，较上月底的8.91万吨减少了1.33万吨。LME库存22.48万吨，较上月底的22.63万吨减少了0.15万吨，月内LME锌锭库存先降后增。 

■ 策略

单边：谨慎偏多。

矿端偏紧格局为锌价下方提供一定支撑，但随着春节长假的来临，1月需求端或难有明显亮点，预计1月沪锌主力合约或区间运行于21000-22000元/吨，建议沿21000元/吨一线逢低买入套保。 

套利：中性。

■ 风险

1、国内消费大幅回落

2、美联储超预期激进加息

3、冶炼厂加速提产 

铝：供应端存不确定性 铝价先抑后扬

策略摘要 

铝：

国内方面，考虑到西南地区正处于枯水期，若电力缺口加大，当地电解铝企业仍存在再度减产的可能性，需关注电力供应对青海、新疆、云南等地电解铝企业生产的干扰情况，其他地区预计持稳生产为主。需求方面，临近春节假期，铝下游需求呈现季节性走弱态势，且北方采暖季或导致下游加工企业阶段性减产，加之1月逐步进入传统累库周期，或制约铝价上行空间。

海外方面，考虑到电解铝生产工艺的特殊性，且随着采暖季的到来，能源价格或有所回升，铝厂短时大规模复产概率不大，仍需关注后续海外生产变化以及能源价格情况。

综合来看，预计1月铝市场需求表现较为一般，但供应的不确定性和成本端抬升或将对铝价起到支撑作用，1月间预计沪铝主力合约在18800-19600元/吨之间波动，基本面上关注各地电力供应对生产的干扰情况，宏观方面重点关注国内政策落地情况及美国后续的经济数据对加息走向和市场情绪的影响，建议可沿18800元/吨一线逢低买入套保。

氧化铝：

供应方面，近日河南郑州、焦作和洛阳区域三家前期因重污染天气压减产的焙烧产能准备启动。另外，随着氧化铝进口利润的上涨，不排除后续进口货源流入，对供应端或有所弥补。虽然采暖季对氧化铝生产的影响有所减弱，但矿端紧张仍限制部分地区氧化铝生产，其中山西地区大部分矿山均停产，河南地区三门峡区域矿山也基本全停，预计停产会持续到春节后，导致山西、河南部分氧化铝厂减压产运行。此外，贵州地区中型氧化铝企业计划2月全部停产，涉及产能70万吨左右。需求方面，1月间电解铝行业无减复产计划，但新疆地区环境管控政策、青海地区电力修复情况及西南地区电力供应情况仍使后续电解铝企业开工存不确定性。若电力缺口加大，当地电解铝再度减产的可能性仍存，或导致氧化铝后续消费下降。

海外方面，目前几内亚油库爆炸案对于铝土矿装船尚未带来明显影响，但柴油供应和长期的保障情况仍有待观察，不排除后期国内部分氧化铝企业受到此次事件影响减产的可能性。

综合来看，需警惕供应实际影响不及预期对市场情绪的干扰，持续关注几内亚地区矿石开采及运输情况。预计1月间氧化铝主力合约价格在3200-3500元/吨之间区间波动，建议沿3500元/吨一线逢高卖出套保，沿3200元/吨一线逢低买入套保操作为主。

■ 2023年12月铝产业链各环节情况梳理

矿石端：12月间，国产矿石供应进一步紧缺，其中山西地区受矿山事故影响，大部分矿山停产整顿，河南地区三门峡区域矿山也基本全停，预计停产会持续到春节之后。 

原料端：12月间，受铝土矿供应趋紧、重污染天气预警应急减排、设备检修等因素影响，部分地区氧化铝企业减压产，氧化铝供应下滑。

冶炼端：12月间，国内内蒙古地区10万吨新增产能投产，计划投产的产能已全部投产完毕。其他地区电解铝企业持稳生产为主，预计12月国内电解铝产量355万吨左右。

成本端：12月间，据SMM测算电解铝生产成本在16300元/吨左右，整体较上月小幅抬升，主因成本端氧化铝价格偏强，随着铝价的波动，电解铝企业生产利润基本在2000-2800元/吨之间。 

消费端：12月间，受消费淡季影响下游消费表现偏弱。铝下游行业龙头企业平均开工率在63%左右，其中铝型材龙头企业开工率维持在57%左右，铝板带平均开工率维持在77%左右，铝箔平均开工率持稳在77%，铝线缆平均开工率在67%。

库存端：截止2023年12月28日，SMM统计国内电解铝锭社会库存43.4万吨，较11月底的59.8万吨减少了6.4万吨。截止12月29日，LME铝库存54.91万吨，较11月底的45.94万吨增加了8.97万吨。

■ 策略

铝：单边：谨慎偏多 

预计1月铝市场需求表现较为一般，但供应的不确定性和成本抬升或将对铝价起到支撑作用，1月间预计沪铝主力合约在18800-19600元/吨之间波动，基本面上关注各地电力供应对生产的干扰情况，宏观方面重点关注国内政策落地情况及美国后续的经济数据对加息走向和市场情绪的影响，建议可沿18800元/吨一线逢低买入套保。

氧化铝：单边：中性

需警惕供应实际影响不及预期对市场情绪的干扰，持续关注几内亚地区矿石开采及运输情况。预计1月间氧化铝主力合约价格在3200-3500元/吨之间区间波动，建议沿3500元/吨一线逢高卖出套保，沿3200元/吨一线逢低买入套保操作为主。

■ 风险

1、供应持续回升

2、国内政策落地情况不及预期

3、海外流动性收紧

4、进口量大幅提升

铅：社库小幅去化 铅价震荡运行

策略摘要

铅：受重污染天气限产、检修等因素影响，供应端开工下滑，而节后下游补库需求兑现，社库库存小幅去化，对铅价有所支撑，建议逢低买入套保思路为主，关注供应端复产及下游消费变动情况。

投资逻辑

■ 铅市场分析

本周铅价震荡为主。截至1月5日当周，伦铅价格较上周增加0.44%至2076美元/吨，沪铅主力较此前一周增加1.13%至16055元/吨。LME铅现货升贴水(0-3)由上周的21.5美元/吨变动至39.85美元/吨。

供应方面：SMM国产铅精矿周度加工费较上周持平为900元/金属吨，SMM进口铅精矿周度加工费较上周持平为40美元/干吨。原生铅冶炼企业周度开工率较上周下降1.17%至51.81%，原生铅主要交割品牌周度产量较上周减少2940吨至40840吨，再生铅冶炼企业周度开工率较上周下降9.29%至18.59%，再生铅周度产量较上周减少9670吨至27670吨，再生铅冶炼企业原料库存较上周上涨3.27万吨至15.06 吨，再生铅冶炼企业成品库存较上周下降0.19万吨至0.45 吨。矿端方面，进口矿成交极少，市场观望情绪浓厚。国内铅精矿市场供需双降，虽然矿供应小幅下滑，但冶炼厂亦出现检修减产，铅精矿采购需求暂缓，铅精矿加工费报价暂无明显调整。冶炼方面，河南地区此前受雾霾天气影响小幅减产的冶炼厂已恢复生产，湖南地区部分冶炼厂按计划进入检修停产，其余冶炼厂生产维持稳定，原生铅开工情况下滑。受安徽地区重污染天气影响，当地再生铅部分减停产，再生铅开工下滑。据SMM测算，近期废电动车电池周均价在9830元/吨，废白壳周均价在9000元/吨，废黑壳周均价在9570元/吨。

消费方面：近期下游开工率方面，铅蓄电池企业周度开工率较上周下降9.86%至56.72%，其中江苏地区铅蓄电池企业周度开工率较上周上涨4.92%至60.83%，浙江地区铅蓄电池企业周度开工率较上周下降6.01%至63.23%。元旦期间部分下游企业放假，开工下滑。假期归来，下游企业复产后陆续对铅锭进行补库，电动自行车蓄电池市场需求偏弱，汽车蓄电池方面则因终端消费较好，节后积极补充库存。 

库存：根据SMM，截至1月5日当周，国内铅锭库存6.7万吨，较上周减少0.28万吨。LME库存较上周减少0.8万吨至127725吨。

■ 策略

单边：谨慎偏多。套利：中性。

■ 风险

1、冶炼产能提升。2、国内消费不及预期。3、流动性收紧 

工业硅：硅料价格下跌，工业硅期货探涨后回落

策略摘要

工业硅品种：12月进入枯水期后，西南地区开工率回落。北方产能陆续复产，但受限负荷影响，产量有所下滑，部分型号短期流通偏紧，总体供应减少。1月份，预计北方产能依旧会受限负荷困扰，需关注北方限负荷状况及成本上移对开工率的影响。消费端，12月有机硅需求一般，铝合金产量小幅下降，出口需求较弱，多晶硅新投产能继续拉动需求，但因终端价格下滑，采购较为谨慎。整体来看，工业硅消费持稳。预计1月份多晶硅新增产能释放需求，有机硅开工小幅下调，铝合金相对持稳，整体对工业硅消费持稳。综合来看， 1月厂家供应较上月减少，消费端多晶硅环节目前库存充足，且进入淡季，采购意愿下滑，预计当月供求相对平衡。

12月西南产区减产，北方供应端出现扰动，供应减少，因此现货价格上涨，带动期货盘面情绪。但最大消费下游多晶硅价格持续下跌，叠加部分注销老仓单仍未消化，对盘面形成压制，预计盘面维持震荡。

核心观点

■ 2023年12月产业链各环节情况梳理

原料端：12月间，本月电价上调，原料价格总体持稳，整体生产成本小幅增加， 1月电价相对稳定，但需关注北方天气及环保问题可能带来的成本增加，预计1月生产成本预计持稳。

生产端：12月间，整体开炉数量减少，西南地区进入枯水期陆续停产，北方地区受限负荷影响产量有所回落。根据百川盈孚统计数据，12月中国工业硅产量34.07万吨。1月预计北方产量继续下滑，全国总产量小幅减少，需持续关注环保及限负荷对开工的影响。

消费端：12月份几大下游消费领域产量均有增加。12月多晶硅产量约为16.5万吨，较上月增加。有机硅开工提升，12月单体产量约33.3万吨。铝合金开工持稳。12月国内工业硅下游消费合计消费量约35.5万吨（含再生硅），出口约4.8万吨，整体去库3.5万吨左右。1月预计多晶硅与有机硅与产量小幅下滑，铝合金开工预计持稳。

库存：截止目前，根据SMM统计中国工业硅行业库存合计约35.3万吨，较11月底减少。其中社会库存11.7万吨，黄埔港3.30万吨，昆明港5.20万吨，天津港3.20万吨，其他库存23.60万吨（包含交割库库存），根据交易所已公布的仓单统计，交割库库存约25.42万吨，预计全行业总库存在51万吨左右。1月预计开工率维持低位，消费端需留意多晶硅企业采购意愿，行业整体库存预计小幅降低。

价格：12月份，工业硅现货价格上涨，目前华东通氧553均价15600元/吨，华东421均价15850元/吨。1月现货价格预计震荡运行，需要关注北方开炉情况及下游多晶硅需求情况。

■ 策略

随着西南枯水期成本抬升及北方供应端扰动，硅价反弹，市场情绪有所好转，但下游多晶硅价格持续下跌，抑制硅价上行，期货盘面或维持震荡。

钴锂：现货价格跌中向稳 期货价格宽度震荡

策略摘要

碳酸锂期货：截至12月29日碳酸锂主力合约收于107700元/吨，根据SMM现货报价，目前期货升水电碳10800元/吨，期货价格12月内下跌7.50%。12月期货盘面经历大幅下跌后反弹行情，价格宽度震荡，一度跌至85400元/吨。12月碳酸锂整体行情宽度震荡，上旬，巨幅震荡，跌涨停互现，中旬，盘面巨幅震荡，大幅下跌后反弹，猛跌猛涨，盘面受资金情绪和消息面影响较大，下旬，盘面小幅震荡上行，主要是因为临近交割合约持仓不断降低，仓单持续增加，交割问题缓解。12月29日，碳酸锂期货主力合约成交量为197334手，持仓量为142958手，较前一交易日减少9103手。12月29日，临近交割的2401合约持仓11852手，较前一交易日减少1181手，所有合约总持仓275608手，较前一交易日减少4434手，成交量降低较多，整体投机度为0.91。截至12月29日，碳酸锂仓单量为7530手。

碳酸锂现货：根据SMM数据，12月29日电池级碳酸锂报价为9.69万元/吨，较前一交易日下跌0.01万元/吨，工业级碳酸锂报价8.80万元/吨，较前一交易日持平。短期来看，现货价格跌幅不断收窄，当前外购矿企业和锂盐回收企业多有减停产现象，春节前，锂盐企业多有季节性检修，以及减停产来应对假期，或将造成一定减产，对价格的支撑力量增强，需要密切关注。下游砍单情况持续，企业主要以清库存放货和回笼资金为主，采购意愿较低。当前现货散单成交量较少，上下游仍以长协维持刚需为主。当前现货市场成交情况一般，终端消费市场增速放缓，下游电池库存仍较高，产业链降本意愿增加，向上压价意愿不断增强，预计下行周期延续。

供应方面，碳酸锂的整体产量较上月减少近5000吨，开工率同步变化，青海盐湖端锂盐厂进入季节性减产阶段，据百川报道，下降产量大约30%左右。由于价格持续下跌，外购矿石企业存在成本倒挂，存在减停产现象，锂盐厂代工比例进一步提升，冶炼端，自有矿企业多保持稳定生产，同时，春节前，锂盐企业多有季节性检修，以及减停产来应对假期，具体开工时间将在春节后据情况而定。

消费方面，碳酸锂和氢氧化锂需求疲软情况依旧没有改善，电芯厂累库，以清库为主，市场竞争激烈，正极材料市场不断压低采购价格，迫使成本较高的企业退出市场，采购商接单意愿不足，询单价格不断下探，未见批量补库，终端需求回暖尚需一定周期。

成本方面，由于澳洲锂矿定价模式的改变，锂矿价格存在下滑预期，进口澳矿价格持续走低，碳酸锂生产成本下降，外采原料企业成本压力仍较大，盐湖卤水企业成本压力较小。

库存方面，本月碳酸锂库存量较上月略有增加，处于较高水平，氢氧化锂库存仍处于较高水平，部分厂家受制于库存压力，库存维持去库。

市场价格方面，12月国内工业级碳酸锂价格在8.8-9.6万元/吨，均价水平跌至9.2万元/吨，较上月价格下跌3.4万元/吨，电池级在9.6-10.2万元/吨，均价水平跌至9.9万元/吨，较上月均价下跌3.4万元/吨。12月，由于成本等因素影响，锂盐厂多有减产，碳酸锂现货价格持续下跌，月初，期货涨跌停互现，巨幅震荡，导致现货跟随波动，后续随着春节前，锂盐企业多有季节性检修，以及减停产来应对假期，将造成一定的减产，对价格支撑力度增强，跌幅不断收窄，市场价格持续下跌，综合利润相比上月有所压缩；对于氢氧化锂，12月份价格下跌，电池级氢氧化锂市场均价跌至10.0万元/吨，较11月均价下跌3.25万元/吨，跌幅24.18%，工业级氢氧化锂均价跌至8.5万元/吨，较11月均价下跌3.25万元/吨，跌幅30.04%，预计2024年1月价格将先跌后稳。

钴：供应方面，12月国内四氧化三钴产量较上月减少,开工率同步下调，硫酸钴产量较上月减少，呈小幅下行走势。消费方面，目前终端需求疲软难改，市场成交平淡，新增订单有限且多集中在头部企业，钴产品行情下行。成本方面，12月硫酸钴、四氧化三钴的成本降低，硫酸钴、四氧化三钴的利润整体维持低位运行，市场供大于求。库存方面，12月四氧化三钴厂家库存压力增加，硫酸钴库存量继续增加。市场价格方面，12月份价格下跌，四氧化三钴月均价为13.03万元/吨，价格较上月均价下跌2.41万元/吨，跌幅15.61%；硫酸钴月均价为3.71万元/吨，较上月均价下跌0.45万元/吨，跌幅12.43%。钴盐市场国际走势偏弱，部分商家低价询盘，预计2024年1月钴市稳中探涨。

■ 策略

综合来看，价格下跌周期，电池厂产品库存压制，后续排产有所降低，且四季度下游正极材料及电池排产主要对于一季度终端消费，一季度新能源汽车及储能消费均处于淡季，因此消费端支撑减弱。新能源汽车竞争激烈，降本压价行为持续，增产降价行为导致长期供应宽松，供应端压力较大，行业竞争压力增加。盘面交割博弈逐渐减弱，临近交割合约持仓不断降低，仓单数量持续增加，且出现月差正套套利空间，交割问题逐渐缓解。12月底碳酸锂期货出现较大幅度反弹，但现货仍偏弱运行，对于持货商，在做好风险压力测试基础上，可择机在盘面进行卖出套保。对于投机者，建议观望或区间操作为主，需做好仓位管理与风险管控。

■ 风险点

1、原料供应及价格波动，

2、锂产业链高库存风险，

3、锂盐厂、经销商下游市场需求整体弱势疲，市场行情不佳，

4、 锂矿进口增量明显，供强需弱态势没有改变，

5、钴产业链下游维持刚需，观望气氛浓郁，需求难有明显放量，

6、下游电池端库存压力较大，压价行为持续存在

钢材：成本与消费博弈 钢价横盘震荡

策略摘要

进入12月份以来，原料刚需补库成为市场交易核心，使得原料价格普遍上涨，同时废钢价格随行就市紧跟上涨，从而使得钢材成本不断抬升，虽然建材消费已经进入淡季，开始出现小幅累库，但是市场关注点转为成材冬储，且库存仍处于历史同期偏低水平，当前的钢材利润来看，长流程仍然亏损150-200元/吨，电炉平电基本持平，使得钢价下跌深度有限。然而，正值淡季，消费预期开始转弱，压制着钢价上涨高度。为此我们认为短期钢材价格将延续震荡走势。

核心观点

■市场分析

12月份原料补库价格使得钢材成本不断抬升，叠加钢厂利润一直处于成本附近，甚至亏损，给钢价带来强支撑。然而，正值淡季消费转弱已达成市场共识，为此压制钢价上涨高度，为此整个12月份钢价跟随成本价格震荡偏强走势。至月末最后一个交易日，螺纹主力2405合约收于4002元/吨，月度环比上涨68元/吨；热卷主力2405合约收于4114元/吨，月度环比上涨103元/吨。现货方面，受期货影响，整体月度成交尚可，钢价涨跌不一，螺纹较上月下跌60元/吨，热卷较上月上涨100元/吨。基差方面，卷螺期货价格均由上月的贴水转为升水现货价格。

供应方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率75.63%，环比上周增0.44%，同比去年增0.99%；高炉炼铁产能利用率81.59%，环比减1.16%，同比减0.34%；钢厂盈利率30.3%，环比增2.16%，同比增10.39%；日均铁水产量218.17万吨，环比减3.11万吨，同比减2.55万吨。

消费方面：本周钢联数据显示五大材总体表需合计851万吨，环比上周减少16万吨，螺纹表需227万吨，环比上周增加7万吨。热卷表需313万吨，环比上周减少13万吨。正值淡季，消费转弱符合市场预期，但仍处于同期相对低位。

库存方面：本周钢联数据显示五大材总体库存合计1364万吨，环比增加26万吨，其中螺纹库存总量609万吨，环比增加18万吨；热卷库存总量302万吨，环比减少3万吨。消费转弱，库存小幅增加，明显淡季特征，然而总体库存仍处于同期相对低位。

综合来看：随着政策不及预期引发的市场悲观情绪有所修复，钢材价格维持震荡。废钢到货提升，铁水产量下降，钢材供给强度季节性减弱，虽然建材消费已经进入淡季，但是市场关注点转为成材冬储。当下库存仍处低位，冬储预期仍在，供需两端表现健康，原料价格表现较强进一步强化成本支撑，短期钢材价格跟随成本震荡。

■策略

单边：震荡

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

■风险

钢厂检修减产情况、原料价格走势、进出口表现等。

铁矿石：补库预期支撑 铁矿震荡偏强

策略摘要

近期铁矿受春节补库预期的影响，现货价格偏强。12月铁矿供应端稳中有增，需求端铁水产量同比高位，随后出现季节性下滑，钢厂主动减修增加，但钢厂利润亏损加剧的局面并未改善，库存低位反弹，压港增加明显，导致现货仍维持偏紧，基本面供需矛盾并不明显，价格整体走势表现相对强势。同时由于废钢供给不足和非建材产量仍维持高位，因此铁矿石消费存在较强韧性。后期需要关注钢厂利润及检修情况，海外发运情况，宏观经济环境及政策等。

核心观点

■市场分析

12月铁矿石期货价格走势表现为上涨趋势，月末铁矿期货主力合约2405收于1000元/吨，环比上月上涨8.93%。同时铁水产量高位季节性下滑，消费仍维持韧性。

供应方面：本周铁矿石新口径全球发运总量3347.6万吨，周度减少182.2万吨，澳洲发运量周度减少210.2万吨、巴西及非主流发运量周度环比均有所增加；45港到港总量2774.9万吨，较上周环比增加314.8吨，12月铁矿供应方面较上月偏强运行。

需求方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率75.63%，环比上周增0.44%，同比去年增加0.99%；高炉炼铁产能利用率81.59%，环比下降1.16%，同比减少0.34%；钢厂盈利率30.3 %，环比增加2.16%，同比增加10.39%；日均铁水产量218.17万吨，环比下降3.11万吨，同比减少2.55万吨。

库存方面：Mysteel统计全国45个港口进口铁矿库存为12244.75万吨，环比增253.02万吨；日均疏港量305.28万吨增7.14万吨。分量方面，澳矿5358.13万吨增73.26万吨，巴西矿4735.04万吨增116.17万吨；贸易矿7073.55万吨增93.61万吨，球团502.87万吨增52.93万吨，精粉1001.63万吨增31.89万吨，块矿1630.05万吨增53.54万吨，粗粉9110.2万吨增114.66万吨；在港船舶数135条增12条。

整体来看：近期铁矿受春节补库预期的影响，现货价格偏强。12月铁矿供应端稳中有增，需求端铁水产量同比高位，随后出现季节性下滑，钢厂主动减修增加，但钢厂利润亏损加剧的局面并未改善，库存低位反弹，压港增加明显，导致现货仍维持偏紧，基本面供需矛盾并不明显，价格整体走势表现相对强势。同时由于废钢供给不足和非建材产量仍维持高位，因此铁矿石消费存在较强韧性。后期需要关注钢厂利润及检修情况，海外发运情况，宏观经济环境及政策等。

■策略

单边：中性

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

■风险

钢厂铁水产量、钢厂利润及检修情况，海外发运情况等。

焦炭焦煤：铁水产量稳步下降 双焦价格回落

策略摘要

焦炭方面，近期由于钢厂集中性的停产检修，对于原料采购需求明显下降，北方部分钢厂对焦炭第一轮提降已全部落地，部分焦化厂再度亏损，焦化厂生产积极性一般，叠加钢材整体消费不及预期，短期焦炭价格呈现震荡偏走势，后期需要关注钢厂的铁水产量与冬季补库强度；焦煤方面，部分前期停产检修煤矿陆续复产及蒙煤通关已修复至较高水平，下游采购观望情绪较浓，另外加上焦炭的首轮提降落地，对于焦煤的采购意愿下降，短期焦煤供应有所放宽，后期需要关注钢厂的铁水产量与冬季补库强度。

核心观点

■市场分析

焦炭方面，12月份焦炭主力合约2405震荡下跌，盘面最终收于2491.5元/吨，月环比下跌110元/吨，跌幅4.23%。本月焦炭现货走势相对较稳，随着焦炭的第一轮下跌全面落地，铁水产量逐步下降，日照港准一焦现货最新报价2380元/吨，比前一月下跌50元/吨。从供给端看：230家焦企日均产量55.30万吨，整体生产积极性一般，焦炭供给端维持低位。从消费端看：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率75.63%，环比上周增0.44%，同比去年增0.99%；高炉炼铁产能利用率81.59%，环比减1.16%，同比减0.34%；钢厂盈利率30.3%，环比增2.16%，同比增10.39%；日均铁水产量218.17万吨，环比减3.11万吨，同比减2.55万吨。从库存看：本周Mysteel统计全样本焦炭总库存908.8万吨，增加10.7万吨，247家钢厂焦炭可用天数12.5天，增0.3天，本周焦炭库存有所增加，虽然总库存小幅增加，但仍处于绝对低位。

焦煤方面，12月焦煤主力合约2405呈现震荡下跌走势，盘面最终收于1887.5元/吨，月环比下跌162.5元/吨，月跌幅7.93%，本月焦煤现货弱稳运行。从消费端看：本周Mysteel统计230家焦企焦炭日均产量55.30万吨，247家钢厂焦炭库存632.4万吨，焦炭可用天数12.5天。从库存看：本周 Mysteel 统计全国16个港口进口焦煤库存为777.8万吨，周环比增58.3万吨；247家钢厂焦煤库存813.4万吨，库存上升明显。焦煤可用天数13.1天，增0.2天。目前焦煤整体库存水平依旧较低。

综合来看：焦炭方面，近期由于钢厂集中性的停产检修，对于原料采购需求明显下降，北方部分钢厂对焦炭第一轮提降已全部落地，部分焦化厂再度亏损，焦化厂生产积极性一般，叠加钢材整体消费不及预期，短期焦炭价格呈现震荡偏走势，后期需要关注钢厂的铁水产量与冬季补库强度；焦煤方面，部分前期停产检修煤矿陆续复产及蒙煤通关已修复至较高水平，下游采购观望情绪较浓，另外加上焦炭的首轮提降落地，对于焦煤的采购意愿下降，短期焦煤供应有所放宽，后期关注钢厂的铁水产量与冬季补库强度。

■策略

焦炭方面：震荡

焦煤方面：震荡

跨品种：无

期现：无

期权：无

■风险

钢厂利润、表需修复、焦化利润、煤炭进口、外围宏观经济运行情况等关注及风险点。

动力煤：交投冷清市场价格稳定 库存充足整体观望为主

策略摘要

动力煤品种：近期煤炭市场走势平稳，国内煤矿虽然受到安全监察加严的影响，但是全年生产任务基本已经完成，大部分煤矿生产正常。需求方面前期受寒潮降温影响，动煤日耗稳中有增，下游电厂库存处于较高位置，库存结构良好。短期煤炭受非电行业补库及煤矿事故影响，存在一定支撑。中长期看，需关注在安全要求下，供应受到扰动的程度，同时关注非电煤的补库和冬季电煤的消费情况。因期货流动性严重不足，我们建议观望。

核心观点

■市场分析

期货与现货价格：截至1月5日，榆林5800大卡指数790.0元，周环比上涨3.0元；鄂尔多斯5500大卡指数706.0元，周环比下跌3.0元；大同5500大卡指数770.0元；周环比下跌3.0元。港口指数：截至1月5日，CCI进口4700指数90.5美元，周环比持平，CCI进口3800指数报67.0美元，周环比下降0.6美金/吨。

港口方面：截至到1月5日，北方港港口总库存 2330.7 万吨，较上周同期减少112.4万吨，港口库存有所下降。

电厂方面：截至到1月5日，沿海6大电厂煤炭库存1268.0万吨，环比上周同期下降46.1万吨；平均可用天数为14.6天，周环比下降0.6天；电厂日耗87.0万吨，环比上周同期上升0.8万吨。 

海运费：截止到1月5日，海运煤炭运价指数（OCFI）报于771.64，下跌31.41个点。截止到1月5日，波罗的海干散货指数（BDI）报于2110.00点，上涨24.00个点，涨幅为1.15%。

整体来看：产地方面，榆林地区交投清淡，坑口库存有所累积。虽然市场需求稍有所提升，但仍难对市场形成有效支撑，市场少数性价比稍好矿销售稍好。鄂尔多斯区域维持弱稳运行，市场交投氛围弱。当前主要是保持长协和刚需发运，市场煤销售一般，市场看涨信心明显不足。晋北地区煤矿竞价参与度下降，观望氛围浓郁，矿方陆续降价以刺激销售，价格稳中偏弱运行。港口方面，本周港口库存稍有所下降，但市场情绪仍承压，市场僵持。少部分需求压价询货，价格弱稳运行，高库存和进口煤对沿海市场形成持续性压制，叠加市场预期偏弱，终端采购心态偏消极。进口方面，本周进口煤价弱稳运行，当前由于国内煤市场偏弱运行，市场需求较差，而外盘报价坚挺，降价出售意愿有限，市场观望氛围浓。

需求与逻辑：产地安全检查影响动力煤供应，电厂存在补库预期。短期煤炭受非电行业补库及煤矿事故影响，存在一定支撑。中长期看，需关注在安全要求下，供应受到扰动的程度，同时关注非电煤的补库和冬季电煤的消费情况。因期货流动性严重不足，建议观望。

■风险点

市场煤需求表现，运输瓶颈影响，港口累库超预期、突发的安全事故等。

玻璃纯碱：淡季表现地区分化 盘面呈现玻强碱弱

策略摘要

玻璃纯碱：12月份国内玻璃市场呈现明显的南北地区差异，北方进入到寒冷冬季，需求下降明显，南方赶工需求的表现较强，价格从中旬后开始呈现北跌南涨走势。目前玻璃供应接近历史最高位，在传统淡季背景下，低库存给到上下游一定利润。但期货合约升水明显，在即将到来的冬储行情，玻璃现货价格难有上行空间，因此期货将逐步向现货靠近，呈现重心下移走势。纯碱方面，国内纯碱市场走势震荡下行，情绪转弱，价格重心下移。在天气好转后厂家限产也基本结束，供应持续增加。下游需求表现一般，采购不积极造成库存有所累积，但整体库存还处于较低水平。考虑纯碱供应逐步回升，或对价格形成一定压力，但大基差增加交易难度，整体价格呈现重心下移走势。 

核心观点

■市场分析

玻璃方面，12月玻璃期货主力2405合约震荡上行，收于1913元/吨，全月上涨88元/吨，涨幅4.82%。现货方面，在12月初国内浮法玻璃价格先行上涨，之后南北价格开始分化，年底赶工刚需支撑叠加市场情绪好转。月初多地价格有所上涨，但中下旬南北市场逐渐分化明显。北方因降雪降温天气需求呈现缩减趋势，加之沙河市场期现商抛货，市场价格重心下移；而南方市场年底赶工需求仍较旺盛，价格呈现震荡上行走势。国内浮法玻璃均价为 1994 元/吨，环比上月下跌0.66%。供给端，12月份浮法玻璃产能利用率84.26%，环比增加0.43%，玻璃产量535.34万吨，环比增加3.54%。库存端，12月浮法玻璃全国浮法玻璃样本企业总库存3206.19万重箱，环比减少14.96%。

纯碱方面，12月纯碱期货主力2405合约先扬后抑，收盘2044元/吨，全月上涨52元/吨，涨幅2.61%。现货方面，12月国内纯碱市场走势震荡下行，情绪转弱，价格重心下移。隆众资讯数据监测，供应端，12月份纯碱企业产量为289.47万吨，环比增加1.09%，纯碱整体开工率为83.96%，环比下跌1.87%，前期降负企业尚未恢复，部分企业减量检修，且个别受环保天气影响减量运行，故产量及开工率延续低位。需求端，纯碱需求先强后弱，初期下游补库，整体表现尚可，随着价格高位，下游采购意向减弱，且贸易商开始抛货，价格重心下降，市场情绪减弱。库存端，12月末纯碱厂家总库存34.01万吨，较月初下降10.62%，其中，轻质纯碱18.94万吨，环比下降22.69%，重碱15.07万吨，环比上涨11.22%。

整体来看，12月份国内玻璃市场呈现明显的南北地区差异，北方进入到寒冷冬季，需求下降明显，南方赶工需求的表现较强，价格从中旬后开始呈现北跌南涨走势。目前玻璃供应接近历史最高位，在传统淡季背景下，低库存给到上下游一定利润。但期货合约升水明显，在即将到来的冬储行情，玻璃现货价格难有上行空间，因此期货将逐步向现货靠近，呈现重心下移走势。纯碱方面，国内纯碱市场走势震荡下行，情绪转弱，价格重心下移。在天气好转后厂家限产也基本结束，供应持续增加。下游需求表现一般，采购不积极造成库存有所累积，但整体库存还处于较低水平。考虑纯碱供应逐步回升，或对价格形成一定压力，但大基差增加交易难度，整体价格呈现重心下移走势。

■策略

玻璃方面：震荡偏弱

纯碱方面：震荡偏弱

跨品种：无

跨期：无

■风险

房地产政策、 光伏产业投产、纯碱出口数据、浮法玻璃产线复产冷修情况等。

双硅：需求减弱，盘面震荡下行

策略摘要

锰矿价格微降，硅锰生产成本持稳。部分产区硅锰生产长期处于亏损，内蒙古地区硅锰利润转正，硅锰产线开工率维持中位。硅铁生产成本持稳。部分产区硅铁生产长期处于亏损，硅铁产线开工率维持低位。需求端钢厂减产检修明显增加，下游钢厂双硅采购积极性不高，按需采购为主。总体来看，随着国内宏观政策不断出台，后期钢材需求保持韧性，需要持续关注钢厂冬储采购意愿、电价变化及产区政策情况

核心观点

■市场分析

硅锰方面，本周硅锰期货弱势运行，硅锰主力合约2402收于6376元/吨，环比上周跌178元/吨。现货方面，现货市场偏弱，成交仍清淡。供应端，硅锰产量20.86万吨，产量微增，处于历年同期高位。需求端，周五大材产量环比下降，周度五大材产为876万吨，环比有所下降。硅锰出口环比10月有所降低，持续处于低位。63家样本企业硅锰厂库持续降低，降低到18.5万吨，钢厂库存可用天数为17.7天左右，北方大区为15.7天，华南地区快速增加到22.8天。整体而言，主要产区电费价格持稳，锰矿价格微降，硅锰生产成本持稳。部分产区硅锰生产长期处于亏损，内蒙古地区硅锰利润转正，硅锰产线开工率维持中位。需求端随着钢厂减产检修增加，下游钢厂采购积极性不高。总体来看，硅锰产能利用率偏低，钢材需求保持韧性，需要持续关注钢厂采购意愿、港口锰矿价格及产区政策情况。

硅铁方面：主力合约2403收于6754元/吨，环比跌228元/吨。现货端，现货市场偏弱运行，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6400-6600元/吨，75硅铁自然块7000-7200元/吨。供应端，本周硅铁产量11.38万吨，环比增加0.15万吨，同比降低0.32万吨。成本端，主产区电价持稳，多地焦碳价格下跌带动兰炭价格呈小幅下跌。需求端，周度五大材产为876万吨，环比有所下降。硅铁出口需求增加，出口环比10月有所上涨。金属镁方面随着主产地整改政策落实12月产量6.9万吨，产量持稳定。库存方面，铁合金厂库存6.78万吨，厂库略有降低。钢厂库存方面，终端客户保持低库存备货，钢厂有一定补库，全国库存可用天数为17.7天，北方大区、华南大区有一定的补库动作，北方大区库存天数仍处于历年低位。

整体而言，主要产区电费价格持稳，硅铁生产成本持稳。部分产区硅铁生产长期处于亏损，硅铁产线开工率维持低位。需求端钢厂减产检修明显增加，下游钢厂采购积极性不高，按需采购为主。总体来看，随着国内宏观政策不断出台，后期钢材需求保持韧性，需要持续关注钢厂冬储采购意愿、电价变化及产区政策情况。

■策略

硅锰方面：震荡

硅铁方面：震荡

跨品种：无

跨期：无

■风险

产能利用率变化、南方地区电价变化及五大材产量情况等。

油脂：短期企稳，静待下周报告指引

■市场分析

12月份油脂盘面行情震荡下跌，三大油脂有分化，棕榈油表现较强，菜籽油表现较弱。月初受南美天气改善、大豆丰产预期影响和原油价格下跌拖累，油脂大幅下挫。后因地缘政治问题影响运输，巴西天气反复以及生柴政策优化，对油脂形成支撑，油脂行情震荡偏强；月末因原油下跌、消费不及预期油脂均跌破重要支撑，后在棕榈油带领下企稳。菜籽油由于近端供应压力大在三大油脂表现最弱。

后市看，豆油方面，巴西大豆种植已基本完成，阿根廷大豆种植完成79%，由于南美所有大豆生产国尤其是阿根廷的大豆种植面积都在增加，Datagro预计2023/2024年度南美大豆产量达到2.223亿吨，比2022/23年度的1.941亿吨高出15%，比2020/21年度的历史峰值1.985亿吨高出12%，缓解了巴西天气不利导致大豆产量下调的担忧。美国农业部出口检验周报显示，上周美国大豆出口检验量降至三个月来最低值，由于中国买家已经满足了最紧迫的进口需求，美国大豆出口需求较上个月有所放缓。受利空消息影响，本周CBOT大豆大幅下跌，主力合约甚至逼近1250一线。虽然11月美国大豆压榨数据亮眼，历史上首次出现连续第二个月突破2亿蒲大关，也不能抵消南美大豆丰产带来的利空，关注1月12日美国农业部USDA报告是否对南美产量和美国库存有调整。由于榨利持续恶化和豆粕胀库，国内第1周125家油厂大豆实际压榨量为162.74万吨，开机率为46%，后期要消化大量到港大豆，开机率预计会小幅上升。据钢联数据，预计1月大豆到港约685.75万吨，2月560万吨，3月530万吨，虽然一季度到港不多，但2023年11月中国进口将近800万吨，12月进口量也不少，前期大量进口大豆库存加上到港已经完全能满足1、2月份的压榨需求。春节前备货氛围偏淡，商业库存去库缓慢，库存依旧高位，豆油供应量依旧较大。近期下游提货量回升不大，且处于近几年同期最低，终端走货欠佳，短期市场走货不及预期。短期原油止跌回升，豆油受到提振，若豆油自身需求没起色，预计反弹不可持续，继续弱势盘整。

棕榈油方面，印尼贸易部上周五将2024年1月1-15日毛棕榈油参考价格定为每吨746.69美元，低于前半月的767.51美元。印尼出口参考价格的下降有利于提升其出口竞争力，将会对马来西亚毛棕榈油期货带来压力。1月4日，印尼贸易部官员周四）表示，印尼2023年实现棕榈油国内销售义务326万吨，换算为出口许可数量为2520万吨。在签发的所有出口许可中，大约620万吨出口尚未使用。机构数据显示马来12月产量下滑幅度较大，出口同样小幅下滑，主要因为对中国和欧洲的出口步伐放慢，但是对印度的出口增长。周三经销商表示，由于24度精炼棕榈油在印度的到岸价格具有竞争力，促使印度买家加快采购，12月印度棕榈油进口量创下四个月新高。国内棕榈油库存短期去库幅度较大，本周三盘面跌幅较大，下游商家开始集中点价成交，棕榈油当日集中成交20000吨左右，创近期日内成交新高。马来西亚棕榈油局（MPOB）将于1月10日发布12月度供需数据。一项调查显示，马来西亚12月底的棕榈油库存可能进一步下降，因为产量下降幅度超过了出口降幅。整体看，林吉特汇率疲软、原油止跌回升、棕榈油季节性减产和印度强劲消费给棕榈油带来支撑；叠加印尼和马来缓慢去存，今年一季度主产国库存不高，国内也在缓慢去库，都限制了棕榈油的下跌幅度，棕榈油短期有望企稳止跌，震荡偏强；棕榈油能否走出低迷行情还要看23年的厄尔尼诺现象给棕榈油带来的减产是否发酵。短期关注下周三（1月10日）MPOB报告。

菜籽油方面，加拿大统计局在12月4日将2023/24年度加拿大油菜籽产量调高90万吨，达到1830万吨；美国农业部在12月8日将加拿大油菜籽产量调高100万吨，达到1880万吨，意味着油菜籽供应比早先预期宽松。由于供应宽松，加上欧洲油菜籽价格的疲软，洲际交易所（ICE）油菜籽期货周四跌至近七个月低点。菜籽进口成本下跌，但是跌幅不及加籽，主要是FOB价格上涨，且汇率变化带来了影响。月末加籽理论进口成本为4800左右，虽然进口成本下跌，但是由于国内菜粕和菜油下跌幅度很大，因此榨利快速下跌，目前进口菜籽压榨小幅亏损。中国粮油商务网数据显示，2023年12月国内油菜籽到港量约为38万吨，月末国内进口油菜籽库存总量为40万吨，菜籽进口量减少，且通关缓慢，导致工厂无法维持高开机率，到港基本被工厂加工完毕，库存变动不大。国际菜油价格低廉，冲击国内菜油市场，由于菜油进口量大加上需求持续低迷，12月郑油大幅下挫，豆菜价差不断缩窄，月末菜油价格已经低于豆油。菜油性价比提升之下市场采购较为活跃，市场继续下调基差报价意愿不足，由于交易好转，12月末进口压榨菜油库存49万吨附近，环比减少2万吨左右，减幅3%。整体看，经过前期大跌后，目前菜油价格有一定安全边际，且随着近端利空被逐渐消化，菜籽油下跌幅度预计不会太大，若美豆企稳，原油也没有进一步下跌，菜籽油有望走出大幅下挫行情，震荡偏强运行。

■策略

中性

■风险

无

油料：油厂价格先扬后抑，花生价格偏弱运行

大豆观点

■市场分析

本月豆一期货价格大豆盘面先跌后涨，主要原因为各产区大豆集中上市，供应量较大，同时产区收储和加工奖补政策迟迟未能落实价格承压，叠加美豆季节性供应压力初期下行明显，后期随着东北产区收储增加，以及海外巴西天气炒作对盘面都形成一定支撑。后市来看，目前东北产区大豆市场供应量充足，各经销商拿货积极性不高，市场成交量有限，嫩江开库收购，市场有一定需求支撑。南方产区市场需求依旧处于平淡状态，按需拿货，价格稳定。但随着春节的来临，基层种植户出货意愿增加，需求变化不大基础上，对价格形成一定压力，后市还是以宽幅震荡为主。

■策略

单边中性

■风险

无

花生观点

■市场分析

本月国内花生价格高位回落。截止至1月5日全国花生通货米均价为9560元/吨，环比上涨180元/吨，涨幅1.91%。12月初，花生市场集中备货，产区挺价意愿明显，价格涨至高位。进入中旬，油厂收购价格上调50-100元/吨，支撑价格偏强运行，食品端需求量下降。进入下旬，节日临近市场备货氛围清淡，油厂收购价格下调50-200元/吨，产区交易偏差，花生价格弱势调整。12月市场情绪多被油厂所带动，进入中下旬油厂收购意愿偏弱，导致市场信心不足，购销主体观望情绪增加。产区出货进度偏慢，花生市场供需相持观望局面明显，受节日支撑，产区价格波动幅度有限，年前行情将维持区间震荡调整。产区余货量整体表现宽松，后市仍需关注油厂收购动态以及春节前市场成交情况，预计1月花生价格配合市场成交情况平稳偏弱运行。

■策略

单边中性

■风险

需求走弱

饲料：巴西降雨持续，豆粕价格偏弱运行

粕类观点

■市场分析

国际方面，2023年11月美国大豆压榨量连续第二个月突破2亿蒲大关，11月美国大豆压榨量为600.3万吨，较10月份604.2万吨的历史最高纪录减少了0.65%，但是较去年同期的568.7万吨高出5.55%。此外，USDA 12月供需报告略微下调了新季巴西大豆产量，但整体报告依旧偏空。巴西方面，StoneX发布报告表示，将巴西2023/24年度大豆产量预估调低到1.528亿吨，较此前12月预估的161.9吨调低了910万吨，也低于上一年度的历史产量峰值1.577亿吨。该公司预计马托格罗索州大豆产量将同比下降14%以上。整体来看，虽然12月报告下调了新季巴西大豆产量，但是调整幅度有限，基本符合市场预期，整体报告依旧以偏空为主。此外，当前市场关注的重点也在南美，而近期南美天气一直向好，丰沛的降水也缓解了此前市场对于新季大豆减产的担忧，因此本月美豆价格也是偏弱震荡运行。但是值得注意的是，由于播种初期持续高温天气还是对新季大豆的生长造成了一定的影响，因此多家机构给出的预测数据仍对巴西新季产量进行了大幅下调，甚至小于去年的产量。从总体上看，由于庞大的出口量和国内消费，即使实现丰产，当前南美大豆的结转库存也难言宽松，全球的大豆平衡表也仍旧处于偏紧状态。因此仍需重点关注南美的天气情况以及后期的收获情况，如果后续巴西产量进行下调，美豆仍有一定的上涨空间。国内方面，当前大豆供应较为充足，而需求乏力，豆粕现货价格持续偏低，叠加美豆的疲软，国内豆粕价格同步偏弱运行。在成本端仍有支撑的情况下，豆粕价格或难有大幅下探的空间，未来需重点关注南美的收获情况，和后续的USDA供需报告，若巴西产量持续下调，美豆及国内豆粕价格或仍有上涨空间。

■策略

单边谨慎看涨

■风险

南美新季产量良好

玉米观点

■市场分析

国际方面，USDA 10月供需报告略微下调了美玉米单产至173蒲式耳/英亩，上月为173.8蒲式耳/英亩，收获面积于上月预期持平，最终产量预估小幅下调7000万蒲式耳至150.64亿蒲，期初库存调减9100万蒲，最终新季美玉米库存调减1.1亿蒲至21.11亿蒲。巴西外贸秘书处表示，10月份巴西玉米出口放慢，但依然远高于去年同期水平。10月份巴西出口玉米844.8万吨，环比下降3.54%，同比增加24.5%。10月份巴西日均玉米出口量40.2万吨，同比增加12.7%。国内方面，本月新粮大规模上市，供应逐渐宽松，因此对于现货价格的冲击较大。而需求端又并未出现明显提振，下游秉持悲观心态，用粮企业多谨慎收购，以刚需为主。而此外，由于10月气温较高的影响，潮粮保存困难，因此潮粮的销售也给到了一定压力。幸而小麦价格仍维持高位运行给到了玉米价格一定的支撑，同时下游企业库存依旧较低，补库需求仍未释放，当前玉米价格低位运行，预计未来下游企业开启补库计划时，会给玉米价格带来一定的提振，因此未来短期内玉米价格或将偏强震荡运行。

■策略

中性

■风险

无

养殖：消费逐步降温，猪价偏弱震荡

生猪观点

■市场分析

供应方面，本月集团的出栏量保持平稳，出栏体重目前保持平稳，去体重的需求仍然存在。目前市场对于标猪的需求大于大肥的需求导致多地的非标差倒挂。目前大肥亏损严重，冻品库存基本没有去化，总体来看过剩的问题仍然存在。需求方面，元旦过后屠宰企业的开工率开始下降。消费开始逐步降温。由于上月的消费基数较高，因此预计数据下降会持续一段时间，消费的疲软将维持到1月底，开工率还有继续下降的空间，下一波消费的增长可能是春节前的集中备货。综合来看，随着消费窗口期的结束生猪的主要矛盾重新回到了供应端。供应端的问题总结起来就是体重过大，库存过高，并且体重过大是养殖企业年前需要解决的重要问题。但以1月份的消费无法支撑起来目前养殖企业的加速出栏去体重，如果年后去体重会面临更差的消费环境，所以年前的生猪走弱的概率更大。1月交割之后3月合约会变成与现货关联性最高合约受到现货价格影响最大。去体重行情对于3月合约的影响较大，短期内生猪价格或仍将偏弱运行。后续需重点关注产能端的去化情况，如果能繁存栏去化持续，中长期的猪价或有一定上涨空间。

■策略

中性

■风险

无

鸡蛋观点

■市场分析

供应方面，上月淘鸡价格持续下跌，养殖企业淘汰积极性增加，多选择顺势淘汰适龄老鸡，且屠宰企业存在逢低补库动作，上月淘鸡量增加，考虑到养殖企业多选择春节前集中淘汰，预计本月淘鸡量维持增加走势；12月全国在产蛋鸡存栏量约为11.67亿只，环比增幅1.83%，同比增幅5.52%，12月新开产蛋鸡主要为8月份前后补栏鸡苗，8月蛋价震荡上行，养殖盈利增加，叠加8月天气转凉影响，养殖企业补栏积极性增加，鸡苗销量环比增加6.75%，新开产蛋鸡量大于淘汰量，在产蛋鸡存栏小幅增加，供应较为宽松。需求方面，上月市场需求较为疲软，中上旬各环节以清理库存压力为主，虽然现货价格下跌之后食品企业有逢低补库动作，但采购量偏低，下旬受“双旦”影响，商超、电商接货积极性增加，但因“双旦”提振有限，需求弱势格局并未扭转；临近春节，未来需求仍有向好预期，需求或将由弱转强。综合来看，豆粕玉米等饲料原料价格回落后打开了鸡蛋现货价格下行空间，养殖成本对现货价格支撑力度减弱，在当前市场需求并未大幅增加的背景下，市场观望情绪浓厚，考虑到当前市场需求仍然存在向好预期，预计现货价格维持震荡偏强。因鸡蛋期货主力合约JD2403为消费淡季合约，短期来看盘面价格震荡运行，建议投资者谨慎观望。

■策略

谨慎看空

■风险

未来消费提振

果蔬品：春节备货恐再落空，苹果红枣稍显疲弱

苹果观点

■市场分析

12月份受春节节日提振，出库工作正常进行，月下旬出货明显增加，整体出货有所加快。山东产区出库工作整体慢于去年同期，节日备货带动作用有限，叠加雨雪天气影响，客商部分转至西部。目前出库主要是以两极货为主，三四级、高次走货占比较大。陕西产区节日备货氛围逐渐加强，果农货中下等货源交易价格逐步下滑，陕北产区货源性价比较高，因此客商在下旬向陕北产区转移，且随着节日的临近，产地果农货交易也有增量。广东三大批发市场早间到车量较上月增多，12月整体到货量高于去年同期，随着节日临近市场到货及销售有好转，月内柑橘、草莓、甘蔗等水果对苹果销售形成一定的冲击，价格稳中偏弱运行。随着春节临近，预计短期内中下等货源价格稳中偏弱运行，好货价格持稳，两极分化继续加剧。后期关注：春节备货启动点、冷库出库情况，以及天气转冷后终端市场成交情况。

■策略

宽幅震荡

■风险

全球经济衰退（下行风险）；消费不及预期（下行风险）；

红枣观点

■市场分析

期货盘面自12月起持续阴跌，一方面，期货价格涨到万五以上的高位，基本反映减产推高的新季仓单成本，空头套保需求增加及仓单压力凸显；另一方面，新货多为高成本货源，新旧货之间的价差明显，陈货性价比高于新货，消费降级现象存在，陈货到量持续叠加下游采购积极性一般、客商对新货存惜售情绪，令销区成交价格迟迟未抬升。1月对应春节前红枣备货关键阶段，传统旺季支撑的下游走货力度将主导期现货价格走势。今年囤货客商减少，市场对旺季是否再度缺失仍存在一定的担忧，如果消费支持力度不足，而盘面接近平水，基差方面无太多驱动，期价难以维持当前高位。不过，新季多数货权锁定在新疆企业，内地供给压力不大；销区陈货库存不多，随着低价货及陈枣的消化，后期新货逐渐占据主要市场，成本支撑较强；叠加春节大量备货的预期仍在，期价也难以大幅下跌。

■策略

震荡，观望为主

■风险

地方政府托底政策（上行风险）、高温干旱及低温天气（远月合约上行风险）、全球经济衰退（下行风险）、消费不及预期（下行风险）

软商品：纱线加速去库提振棉价，郑糖跟随外盘止跌企稳

棉花观点

■市场分析

12月节前备货和外单下达带动下游需求边际好转，织厂开机率继续提升。部分织厂计划提前放假，最近几周对棉纱的备货显著增加，坯布库存也有所下降。当前整个产业链偏良性循环，郑棉受到提振偏强震荡。

国际方面，23/24年度美国和中国棉花减产的确定性较强，前期市场一直在交易两国棉花的减产预期，推动外盘价格重心缓慢上移。不过由于外围及宏观情绪偏空，全球纺服消费受到拖累表现低迷，并且短期内可能很难看到明显的好转，使得外盘仍然面临不小的压力。长期来看，全球棉花需求有望逐渐向均值回归，23/24年度全球棉花期末库存呈现小幅去库的态势，产需预期相对平衡或偏紧，支撑国际棉价长期重心上移。

国内方面，23/24年度国内虽然小幅减产，但储备棉和进口棉的持续投放，使得棉花供应相对充足。需求端，2023年下半年纱厂减停产现象增加，棉纱贸易商库存高企，巨大的去库压力拖累了整个棉纺织产业链。当前外单下达以及节前备货使得需求有所回暖，棉纱加速去库，但订单持续性预计不强，继续向上也面临较强的套保压力。中长期看，二季度后焦点又将回到新棉种植，而受保粮政策影响下年度种植面积或将继续下滑，需求在国内宏观进一步好转的预期下也有望逐渐修复，长期方向依旧偏乐观。

■策略

中性

■风险

宏观及政策风险、主产国天气风险

纸浆观点

■市场分析

供应方面，2024年新增产能投产还是以阔叶浆为主，而针叶浆产能投放相对有限，浆厂出运量预计维持稳定。2023年欧洲需求持续疲弱，使得海外浆厂将更多的货源发往中国，国内纸浆进口量持续维持高位。短期来看，欧洲经济复苏仍较缓慢，国内纸浆供应短期预计仍将维持在较高的水平，压制浆价上方空间。但中长期看，随着美联储开启降息周期，欧洲消费有望见底回升。目前欧洲港口库存还在持续去库，今年欧洲浆厂有望迎来一波补库周期。今年发往中国的货源也有望回流欧洲，国内纸浆的进口压力或将得到一定的缓解。

需求方面，目前国内已经逐渐进入消费淡季，邻近春节，下游纸厂多进行例行检修，接下来木浆需求存持续缩减预期，木浆价格或承压运行。不过2023年下游成品纸的产量相对稳定，而2024年下游产能还在不断地扩张，纸浆的直接需求将得到一定的保障。此外，当前成品纸的企业库存大多处于偏低的水平，说明终端需求的表现还是相对健康且持续的，2024年下游或存在一定的补库需求。

综合来看，近期红海危机扰动下，浆价重心抬升，但短期供强需弱格局持续，浆价持续上涨空间或受到限制。中长期看，主要产浆国发运往中国的纸浆量预计有所下降，国内纸浆供应压力或将得到缓解，而国内用浆需求有望稳步复苏，中长期浆价重心有望缓慢上移。

■策略

中性

■风险

外盘报价超预期变动、汇率风险

白糖观点

■市场分析

原糖方面，印度产量及出口仍不明朗，但今年大选前预计禁止食糖出口，一季度国际贸易流预计仍偏紧，原糖在恐慌情绪释放后或仍有向上修复的动能，关注近期外盘能否止跌企稳。由于巴西产量创纪录，叠加24/25榨季全球增产的预期较强，二季度后糖价再度转弱的风险较大。

郑糖方面，23/24榨季国内食糖恢复性增产，新糖陆续上市，糖源阶段性宽松，自身基本面缺乏明显的上涨驱动，预计跟随外盘波动。本榨季再创新高的的概率减小，基本面和政策面都不支持。

综合来看，一季度国际糖价按理仍有支撑，原糖跌至20美分附近，已基本消化巴西丰产和印度减产不及预期的利空，短期在贸易流偏紧的情况下存在反弹动力，但由于供需格局发生转变，中期仍以偏空思路对待。

■策略

短期震荡，中期偏空

■风险

宏观及政策影响、主产国天气

金融期货市场流动性：IF、IH资金流出，IC流入

股指期货流动性情况：

2024年1月5日，沪深300期货(IF)成交1153.96亿元，较上一交易日增加12.04%；持仓金额2744.46亿元，较上一交易日减少2.91%；成交持仓比为0.42。中证500期货(IC)成交815.64亿元，较上一交易日增加13.48%；持仓金额3118.78亿元，较上一交易日增加2.23%；成交持仓比为0.26。上证50(IH)成交453.29亿元，较上一交易日增加16.16%；持仓金额1002.58亿元，较上一交易日减少0.42%；成交持仓比为0.45。

国债期货流动性情况：

2024年1月5日，2年期债(TS)成交823.47亿元，较上一交易日增加8.57%；持仓金额1499.01亿元，较上一交易日增加1.4%；成交持仓比为0.55。5年期债(TF)成交573.31亿元，较上一交易日增加11.16%；持仓金额1234.3亿元，较上一交易日增加1.49%；成交持仓比为0.46。10年期债(T)成交754.48亿元，较上一交易日增加48.05%；持仓金额2170.09亿元，较上一交易日增加3.63%；成交持仓比为0.35。

商品期货市场流动性：乙二醇增仓首位，螺纹钢减仓首位

品种流动性情况：

2024年1月5日，螺纹钢减仓45.32亿元，环比减少4.55%，位于当日全品种减仓排名首位。乙二醇增仓24.2亿元，环比增加9.73%，位于当日全品种增仓排名首位；镍、聚氯乙烯5日、10日滚动增仓最多；黄金、螺纹钢5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，原油、黄金、螺纹钢分别成交1485.99亿元、687.44亿元和608.43亿元（环比：12.03%、-41.2%、35.75%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2024年1月5日，贵金属板块位于增仓首位；煤焦钢矿板块位于减仓首位。成交量上化工、能源、油脂油料分别成交2482.85亿元、2152.61亿元和1779.92亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、软商品板块成交低迷。