宏观大类：流动性预期逆转 回避短期调整风险

上周国内资产呈现股债商三杀的局面，国内方面，上周央行宽口径净回笼4705亿元，与此前所预期的流动性投放完全相反，是造成国内各类资产均承压的主因，并且考虑政府加强地产调控的意愿，短期甚至年前货币政策预计均将维持偏紧局面。境外方面，美国散户与机构的“大战”使得机构投资者卖出获利头寸来平衡做空头寸的亏损，短期调整风险也呈现上升态势。并且根据我们调研，1月下旬以来，下游建筑项目施工骤降，春节前后为传统季节性淡季，同时伴随央行流动性趋紧，因此我们下调对于各类资产的观点，认为至少在年前风险逐渐上升，需要回避短期调整风险。总体而言目前市场处于利好青黄不接的阶段，资产价格总体预期计价过满，商品等待需求端，股指等待利润端的上升来支撑进一步的走高。时间点上国内可能要看到春节假期过后，而国外还要看疫苗接种进度，以及封锁政策到期时间，预计也在2月中旬至2月末。长期来看，上半年我们仍维持乐观，随着疫苗逐渐推广将带来居民和企业消费的回升，此外全球宽松延续叠加积极财政政策，将为全球经济注入新的增长动力，有望出现股、商共振上行的局面。

策略（强弱排序）：各类资产均调整为中性，短期调整风险上升； 

本周关注点：

1、2月1日，欧、美1月制造业PMI终值，前值显示疫情对于制造业冲击有限，对服务业冲击明显——商品受影响较大。

2、2月2日，欧元区2020年四季度GDP——欧元、欧洲资产受影响较大。

3、2月3日美国1月ADP就业人数、2月5日美国非农就业数据，从前期周频就业数据来看美国就业市场仍不乐观——黄金、美元受影响较大。 

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；拜登全面取消中美贸易加税。

商品策略：工业品调整风险上升

上周商品继续承压，根据我们调研，1月下旬以来下游建筑项目施工骤降，结合国内的道路拥挤指数近期持续下行，可见春节前后国内经济淡季已经来临，同时伴随央行流动性趋紧，短期风险明显走高。考虑到冬季淡季及春节效应，工业品调整风险持续上升，价格将面临压力；农产品方面，美国通胀回升预期和国内猪周期见顶，对家禽和油脂油料板块利好仍将延续，本周油脂油料板块逆势走强，而且12月以来全球拉尼娜气候快速增强，有利于软商品价格上涨；能源化工板块来看，原油需求复苏面临各国封锁政策打击，原油价格调整将拖累能化板块。

策略（强弱排序）：各类资产均调整为中性，短期调整风险上升；

风险：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；拜登全面取消对中国加税。

国债期货：2021年的紧信用和宽货币——宏观利率图表025

宏观动态点评

中国：最鹰的人行开启紧信用。2021年按照政策路径是继续紧信用的一年，资管新规实施过渡期的最后一年（尽管有差别对待），限制的是资金链条中的供给端；房地产融资新规杠杆压降的第一年（尽管也有差别对待），限制的是资金链条中的需求端，试图形成融资结构的转变配合经济结构的转型。央行信贷政策的从2020年疫情中转向是确定性的，不急转弯并不是不转弯，对于市场是转弯后的影响多大以及央行应对路径的差异。马骏的市场泡沫论、IMF的资产价格风险论，以及此前美联储的“Taper”论，显示全球宏观政策在2021年将退出“超宽松”。短期的央行安抚仅仅是央行“不急”的体现，“转弯”仍将延续——信用端房贷收紧。因而我们预计伴随着信用的收紧，市场的定价将进入到对于过度宽松的修正（但依然宽松），并随着周期的重启进入到“疫后”价值重估的过程中。

海外：美联储的等待和散户的占领华尔街。1月的议息会议，尽管有GME等市场逼空形成波动率激升，美联储并没有释放更多的边际宽松。鲍威尔虽然对于纪要中的“Taper”预期进行了安抚，但是在未来宏观政策转变呈确定性下（退出超宽松），仅是美联储给予市场的适应期。未来需要关注疫苗的到位和疫情的改善，短期最大的不确定性是病毒的变异增强市场的波动，以及叠加着中国紧信用和伊朗扩供给形成的资产价格下行压力。

货币和流动性

货币政策：税期之后，虽然周五加大了投放力度1000亿，周度央行公开市场转向净回笼（6140亿逆回购到期、2405亿TMLF到期，进行3840亿逆回购投放）。周中央行行长易纲对市场情绪进行了安抚“将确保政策具有一致性、稳定性和一贯性，不会过早退出支持政策”。海外美联储和欧央行政策开始进行分化，美联储的“按兵不动，未来缩减”和欧央行关注强欧元带来的“负利率空间，探索继续降息”，两大央行政策分化增加。

宏观流动性：央行马骏在发言中指出，房地产市场和股市的泡沫风险加大，未来中性的信用投放匹配名义GDP增速，从而政策上开启了2021年紧信用的转变。而欧美政策分化预期的逐渐形成对于未来的美元形成支撑，使得“强美元-紧信用”的版图得以实现。

宏观关注点

当前来看随着美国新财长的就任，美国宏观政策将走向对宏观变量的被动应对：第一个变观察点是疫情的控制点。国内在跨周期政策体系的设计过程中，央行对于资产变量进行了前瞻的应对驱动了市场风险偏好的转变。关注短期市场进入调整创造的2021年空间。

贵金属：刺激政策暂时受阻 但短期市场情绪相对“高亢”

宏观面

上周美联储利率决议宣布维持利率水平不变，但是美联储主席鲍威尔的讲话中暂时未透露出任何对于未来货币刺激政策将会加码的意味，这似乎使得市场略感失望。此外，目前新任总统拜登欲推出的1.9万亿美元刺激措施规模受到反对党质疑，使得该计划的顺利落地再度受到阻碍，这对于贵金属而言，则是暂时形成了相对不利的格局。不过另一方面，同样是在上周，Reddit论坛中有用户提及应当对白银ETF进行逼仓的言论，使得白银价格呈现大幅走高的态势，白银价格一度短时内涨超4%，黄金以及其他商品也出现了不同程度的回升，不过持续性与白银相比均相对较差，当下市场情绪似乎相对“激昂”，这使得本身波动性便相对较大的白银品种或许存在更大机会，但就贵金属整体而言，在目前刺激政策并无更新，通胀预期的回升或受到抑制的情况下，或暂时仍维持相对偏震荡之格局，但由于目前市场情绪相对亢奋，故此可以考虑采取逢低轻仓做多的方式，此外也可继续尝试空金银比价。

基本面

上周，黄金T+d合计成交量为132,712千克，较此前一周下降8.14%。白银T+d累计成交则为65,306,836千克，较此前一周上涨8.80%。上周上期所黄金仓单为4,029千克，较此前一周上涨996千克。白银仓单则是出现了26,719千克的下降至2,827,770千克。

在贵金属ETF方面，上周（1月25日当周）黄金ETF出现了13.12吨的下降至1,160.13吨，而白银ETF持仓则是上涨859.63吨至18,722.33吨。

上周沪深300指数较前一周下降3.91%，与贵金属相关的电子元件板块指数则是下降8.35%，光伏板块指数下降5.80%。在光伏经理人方面，截止2021年1月25日（最新）数据，报156.03，较前一期上涨7.61%。 

操作建议

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢高做空

套利：暂缓

风险点

央行货币政策态度导向改变

铜：供应干扰再现 而假期临近现货成交仍相对清淡

现货情况：据SMM讯，上周SMM1#电解铜平均价运行于57,945元/吨至59,070元/吨，平水铜平均升贴水报价于上周则是运行于15元/吨至110元/吨之间。现货市场，观望情绪较浓，贸易商继续压价，下游消费依旧疲软，成交有限。秘鲁将进行新的封锁，但允许采矿业等关键行业继续运营。国内方面，目前接近春节假期，国内消费淡季情况明显，基本面对于行情支撑作用较此前数月明显减弱。

观点：

短期：上周美联储利率决议维持利率水平不变，但并未提及对于未来货币政策将会加码。加之目前拜登政府的1.9万亿纾困计划的推出又受到反对党的阻碍，故此落地时间又变得更难预测。而在基本面方面，上周爆出智利地区部分矿区因为再度受到新冠疫情的影响而被封闭，这对于供应端而言，形成了一定的干扰，不过在中国方面，由于春节假期临近，故此中国方面消费清淡的情况恐愈发严重，因此基本面状况在短期内难有改善的机会，铜价预计仍暂时维持震荡格局。 

中长期：中长线看，宏观方面，全球央行大概率仍将继续维持目前超宽松的货币以及财政政策，美元预计仍将维持偏弱格局。基本面方面，CSPT小组敲定2021年一季度铜精矿加工费地板价，定于53美元/吨以及5.3美元/磅，较2020年4季度下降5美元以及0.5美分，显示市场对于未来铜精矿供应预期仍显悲观，而需求端，中国目前对于新冠疫情的控制依然十分成功，且新能源新基建版块将持续对铜需求形成拉动，随着淡季迟迟不见累库踪影，接下来的旺季去库大概率会对铜价形成强有力的支撑，我们维持铜价长线看涨的判断。 

策略：

1. 单边：中性 2. 跨市：暂缓 3. 跨期：暂无；4. 期权：卖出虚值看跌

关注点：

1.  流动性收紧的风险 2. 近期累库何时出现 3. 疫情变化情况 4. 美元指数反弹

镍不锈钢：临近春节资金陆续撤离，镍价高位回落

镍品种：本周沪镍大幅减仓，资金陆续撤离，镍价高位回落。本周镍豆供应仍然紧张，镍豆升水维持高位，俄镍因进口货源补充，升水下降350元/吨。近几个月以来中国精炼镍库存一路下滑，当前处于偏低水平，本周因部分保税区库存清关流入国内市场，国内市场库存出现小幅度累升。临近年底，下游硫酸镍需求依然较好，春节期间硫酸镍企业多数正常生产，支撑镍豆消费。但不锈钢需求有所转弱，Mysteel数据显示，春节期间不锈钢厂减产或影响NPI需求0.87万金属吨，影响FENI和纯镍需求0.14万金属吨。

镍观点：镍自身基本面仍偏强，当前精炼镍供应较为平稳，新能源汽车对镍消费强劲，镍中线依然偏多，但不锈钢厂春节检修导致镍需求阶段性下滑，节前资金陆续撤离，近期镍价或维持高位弱势震荡，短期不宜追高。中长线来看，2021年精炼镍供应持稳，不锈钢中精炼镍需求恢复增长，三元电池需求增速强劲，现有的预期湿法产能供应增量无法满足三元电池消费增量，2021年精炼镍供应可能出现明显缺口，镍价长线看涨，以逢低买入的思路对待。

镍策略：单边：镍长线看涨，以逢低买入思路对待，但临近春节资金陆续撤离、需求阶段性下滑，短期不宜追高，暂时观望。

镍关注要点：宏观环境，菲律宾与印尼的疫情和政策变动，大型传统镍企供应异动，新能源汽车政策变动。

304不锈钢品种：本周不锈钢期货价格维持偏强震荡，无锡304宏旺冷轧基价较上周持平至14750元/吨，基差下降165元/吨至875元/吨，依然处于偏高水平。本周高镍铁主流成交价位于1130-1150元/镍（到厂含税）之间，因镍矿供应紧张，镍铁厂挺价惜售，内蒙古高碳铬铁价格上涨400元/50基吨至8000元/50基吨，304不锈钢成本高企。本周Mysteel新口径数据本周300系不锈钢库存上升0.35万吨至36.60万吨，不锈钢期货仓单增加7773吨至67231吨，当前300系不锈钢社会库存仍偏低，期货仓单增幅较大。

不锈钢观点：近期中国镍铁产量持续下滑，镍铁价格表现坚挺，同时内蒙古限电影响下高碳铬铁价格大幅上涨，304不锈钢成本仍将维持高位。当前304不锈钢现货供应仍不宽裕，库存处于偏低水平，虽然临近春节有暂时转弱的可能性，但钢厂检修幅度亦偏大，且春节后消费预估较为乐观，在缺货支撑下304不锈钢现货价格表现坚挺，预计不锈钢期货价格短期或偏强。中长线来看，一季度不锈钢供应压力暂未释放，消费仍表现不错，价格或表现坚挺；二季度后镍铁和不锈钢供应压力逐步释放，中线价格重心或下移，2021年整体承压格局难改。

不锈钢策略：短期不锈钢谨慎偏多，但临近年底消费偏淡，不建议过度追高。

不锈钢关注要点：菲律宾与印尼疫情和政策变动、春节后下游消费、不锈钢库存、中国与印尼的NPI和不锈钢新增产能投产进度。

锌铝：节前锌铝波动加剧，建议交投谨慎

锌：目前矿端紧缺加剧，国外新冠疫情形势严峻，，市场担忧2月进口矿到港时间或延长。小部分炼厂压缩产量，但大部分企业依旧在亏损状态下维持生产，不排除春节前会有更多炼厂计划检修。需求端镀锌和压铸季节性减弱，下周放假企业继续增多，整体看，全球货币仍偏宽松，国内库存仍未出现明显累积，供需边际向好对锌价仍有支撑，预计锌价受疫情影响，超调过后仍将延续强势。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：美国财政刺激力度不及预期，锌精矿加工费止跌，节前季节性消费淡季。

铝：下游加工企业或将在月中下旬开始逐渐停工停产，需求或将有一定收缩，然供给端废铝回收企业陆续放假影响，铝终端需求占比较大的终端领域地产、汽车表现良好，消费地再度去库，前期支撑铝价的库存维持去库的主线逻辑继续发酵并预计继续支撑铝价维持坚挺。当前冶炼厂利润随着铝价下行有所回落，行业投复产能延续释放，需求方面价格回调后下游采买积极性依旧较强，预计铝锭库存仍难以出现大幅累增，预计下周铝价维持整体仍将维持上涨趋势，建议超调后仍维持买入操作。

策略：单边：谨慎看涨。套利：维持跨期或期现正套。

风险点：累库幅度超预期，美国财政刺激力度不及预期，节前季节性消费淡季。

钢材：假期模式逐步开启，成交转淡博弈加剧

上周盘面维持震荡格局，螺纹2105合约收于4268点，较上上周下跌27点；热卷2105合约收于4390点，较上上周上涨28点，整体板材强于建材。现货价格涨跌互现。周度建材日均成交维持在5.76万吨左右的水平，淡季特征明显，受疫情管控部分下游提前放假的影响，成交转淡的时间较往年有所提前。

供给方面：Mysteel调研五大钢材周度产量1032.3万吨，周环比减少13.83万吨，其中螺纹产量333.67万吨，周环比减少10.85万吨，热卷产量336.74万吨，较上周减少0.35万吨。Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.03%，环比上周降1.17%，同比去年同期下降3.13%；高炉炼铁产能利用率90.53%，环比降0.6%，同比增3.88%；钢厂盈利率79.65%，环比下降6.49%，同比降14.29%；日均铁水产量240.96万吨，环比降1.59万吨，同比增10.33万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率64.78%，环比上周降0.69%，产能利用率75.72%，增0.2%，剔除淘汰产能的利用率为82.43%，较去年同期增0.66%，钢厂盈利率68.10%，环比上周降6.75%。供给端仍然呈现高位小幅下降的趋势，尚未发生超预期的减产检修带来的供给量大幅下降的情况。

消费方面，上周钢联公布五大成材表观需求857.96万吨，周环比减少97.25万吨，其中螺纹表观需求211.18万吨，周环比减少65.43万吨，热卷表观消费331.05万吨，周环比减少7.64万吨。消费下降的速度和幅度基本符合市场预期。

库存方面：上周Mysteel调研全国五大成材库存加总1785.26万吨，周环比增加174.34万吨，其中螺纹库存891.71万吨周环比增加122.49万吨，热卷库存325.09万吨，较上周增加5.69万吨。由于今年消费下降的时间偏早，若节后复产复工的时间受疫情恶化推迟的话，或会出现高于2019年的累库水平，否则，随着节后快速的复工，去库的表现可期。

整体来看，随着春节的临近，钢材的产销存格局逐步开启假期模式。受成材需求快速走弱的影响，上周炉料端期货盘面持续发生松动，导致成材盘面利润走阔明显。然而，原料端现货的价格和钢厂的利润尚在天地两端，未发生实质改变。成材价格的进一步走弱更可能发生在，成本的降低把钢厂当前的亏损补齐之后。若节前亏损的状态未能解决，节后随着较强赶工的预期，各炉料又难改供应偏紧的事实，将更难带动成材价格下行。当前市场出于对成本端的价格松动、节后复工和去库的预期分化，期货盘面的博弈有所加剧。

策略：

单边：中性

跨期：螺纹05-10正套

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：

钢材累库及供需下降的幅度、国内外疫情发展情况、政策落地情况等

铁矿：降碳驱动减产预期，岁末年初观望为主

上周，铁矿2105合约震荡偏弱，开盘1040点，收盘990点，跌幅5.4%。盘面大幅下挫主要来源于以下三个方面：第一，“做好碳达峰、碳中和工作”被列为2021年的重点任务之一，工信部压减钢材产量要求同比负增长；第二，近日长流程亏损导致焖炉、检修增多，对铁矿需求偏利空，Mysteel统计本周五大材产量环比上周减13.83万吨；第三，钢厂铁矿补库接近尾声，45港铁矿库存小幅增加。其实导致下跌还有一个不容忽视的宏观原因是货币适量收紧，月末央行逆回购到期洪峰过境，央行选择继续净回笼。央行货币政策委员会委员马骏指出有些领域的泡沫已经显现，2020年前三季度我国宏观杠杆率上升25个百分点，是2009年以来升幅最高的一次，表达了货币政策应适度转向的观点，至此资金面波动性上升，股债双双下跌，期货也难逃此影响。

供应方面：上周（1/18-1/24）Mysteel新口径澳大利亚发货总量1402.3万吨，环比减少131.9万吨；其中澳大利亚发往中国量1195.9万吨，环比减少116.5万吨；巴西发货总量574.9万吨，环比减少25.2万吨。全球发运总量2624.1万吨，环比减少119.6万吨。四大矿山均有减量，其中力拓发运环比减少64.3万吨，由于黑德兰港受飓风影响较大，BHP发运环比减少97.7万吨，FMG发运环比减少36.8万吨。

库存方面：进口矿港口库存小幅累库，已经连续4周累库，由1.22亿吨累库至当前1.25亿吨，累库节奏正常，基本与去年同期持平。其中，球团库存继续持续下降，块矿和铁精粉有所缓和，库存小幅回升，粉矿库存趋稳回升，变化不大。

需求方面：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率82.03%，环比上周降1.17%，同比去年同期下降3.13%；高炉炼铁产能利用率90.53%，环比降0.6%，同比增3.88%；钢厂盈利率79.65%，环比下降6.49%，同比降14.29%；日均铁水产量240.96万吨，环比降1.59万吨，同比增10.33万吨。亏损和季节性原因，高炉焖炉和检修逐渐增多。电炉钢产利用率也在大幅收缩。重点关注未来铁水日产变化。

总体来看，随着局部疫情得到有效控制，前期因为疫情防控原因给运输环节造成的影响正在逐步减轻，盘面较大贴水，铁矿海外供给并没有出现明显宽松迹象，原料破位需要生铁日产下滑的兑现。目前远期落地利润处于低位，远期成交一般，港口现货各品种成交有分化，低品粉和中品澳粉成交转好，尤其pb粉和超特粉成交很活跃。块矿价格上涨过快，抑制了钢厂拿货热情，块矿成交回弱明显。中长期来看，内循环带动下的国内势头良好，海外经济和钢铁产量已基本恢复至疫情爆发前的水平，海外对铁矿的需求仍在恢复阶段，对矿石的需求仍在增加，而国内铁矿石市场高价格、高需求、低库存的格局仍在持续，因此对中长期铁矿石的供需维持紧平衡的观点不变，近期注意节奏风险，岁末年初周度策略上暂可观望为主。

策略：

单边：中性观望

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：

疫情恶化、跨区域交通限制升级、钢厂高炉开工率大幅下降、澳巴发运因疫情或天气异常变化、监管政策干预。

来源：转自华泰期货，仅供参考