注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：关注本周美联储会议 继续看好后续商品行情

上周市场和我们走势判断有所差距，主要原因还是来自于美债利率的持续走高，加上M1-M2剪刀差回落，信贷增速放缓以及资金外流令内盘资产有所承压。随着利率抬升速度的放缓，市场基本消化其带来的情绪冲击，本周还将迎来美联储议息会议，我们认为美联储按兵不动的概率较大，如果要采取措施，采用扭曲操作的概率要大于收益率曲线控制政策，目的还是围绕限制利率进一步走高展开的。后续来看，利好将进一步释放支撑商品走高，我们认为境外消费的改善和美国新一轮基建预期有望支撑商品进一步走高。而在信贷增速放缓，人民银行适度宽松的货币政策下，股指后续或呈现结构分化的表现，低估值、顺周期板块相对受益。综上所述，我们维持看好商品的观点，建议逢低把握能化、有色板块的做多机会。另外更长周期的走势近期初现端倪——欧洲央行除了强调“下季度购债速度将加快”外，还提到“若未来金融状况转好，PEPP的购债额度并不需要用尽”，需要关注二季度末后全球经济好转带来的政策收紧风险。 

策略（强弱排序）：商品>股指>债券；

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息。

商品策略：利率抬升对商品拖累不大

商品方面，我们继续看好后续能化和有色板块机会。在OPEC+增产不及预期，以及境外需求回升的双重利好下，原油以及能化板块基本面较为乐观，有望领先整体商品，此外，受益于两会的“碳中和、碳达峰”焦炭、PVC、甲醇、乙二醇、纯碱、钢铁、铁合金、电解铝等品种在今年都有可能出现产量受限于碳排放的可能，美国的1.9万亿刺激法案和中国的新能源发展规划长期也有利于有色板块的需求，和能化难分伯仲；农产品方面，美国通胀回升预期和国内猪周期见顶，对家禽和油脂油料板块利好仍将延续；最后需要提到的是贵金属板块，近期美债利率快速抬升使得贵金属板块明显承压，主要原因还是在于利率抬升快于通胀事实，但考虑到黄金在整体商品中调整较为充分，后续随着美债利率短期见顶，黄金的配置价值将有所凸显。总体而言，利率抬升对商品冲击较小，主要原因是近期驱动利率和商品走高的背后逻辑是一致的，均是对后续经济和通胀水平的看好。

策略（强弱排序）：能化>工业品>农产品=贵金属；

风险：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息。

国债期货：乐观“尾声”的风险——宏观利率图表031

宏观动态点评

中国：紧信用还未在数据层面反馈。2月出口数据再次的超预期，2月的金融数据也表现出超预期的增量，但是政策的收紧仍在继续——经营贷入市的监管开始加强。2021年的财政给出了3.2%的赤字预期，两会也给出了6%以上的增长目标，预示着“不急转弯”的力道在信用收紧的过程中保持着缓慢的节奏，在信贷冲量1月见顶回落之后半年实体经济将感受到压力。央行继续“重价不重量”的维持流动性供给，将继续压缩着市场的估值。当前来看市场对于中美关系边际上缓和的预期，叠加“缓退出”的政策，令宏观环境相比较2018年而言是有所改善的。

海外：关注美债的发行风险。经历了7年期美债发售的风波，10年期和30年期美债发行好于市场预期，但是周五尾盘利率的快速走升，10年期上升至1.64%，叠加美债收益率曲线快速陡峭化的趋势没有转变，市场的压力仍在继续增强。白宫通过1.9万亿纾困法案后，继续进入到万亿的基建刺激提振经济过程中。OPEC不增产继续驱动油价上行，但是美国垃圾债市场不再继续改善。作为资金支持的财政债务，在中美会晤前通过禁止向华为出口等施压方式获得谈判筹码，而美联储暂时保持着谨慎的操作，除了OT和YCC措施外，市场更关注其是否会延长银行月底到期的SLR政策。

货币和流动性

货币政策：上周人民银行共进行500亿元逆回购操作，完全对冲到期量。本周有500亿元逆回购和1000亿元MLF到期，关注流动性边际变化。上周欧央行宣布了4月开始加码PPEP购债速度，和美联储一样表明通胀上行在欧央行眼里是“短期”的。本周重点关注18日美联储和19日日本央行议息会议，在长端利率快速上行的背景下，央行是否会释放相关预期值得关注。

宏观流动性：上周资金利率不再继续回落。在1月信贷冲量继续回落、2月社融增量超预期的背景下，3月以来主要城市的房贷政策继续收紧继续压制着市场的流动性改善预期。风险市场上仍表现出欧美（新高）强于亚洲（调整）的状态，人行“不急转弯”过程、日本央行宽松回撤和欧央行继续加码以及市场本周美联储的宽松预期形成对比。

宏观关注点:年度维持不变：在产能周期的方向，战略性增持风险资产，做陡利率曲线。短期：关注中美会晤和美联储政策操作影响市场预期的方向。

国债期货：流动性持续宽松，债市利空钝化

市场回顾：

根据上周华泰利率评级指标观察，3月中流动总体平稳宽松；美元指数突破92后又回落，人民币升值压力减小；宏观市场情绪波动较大，通胀预期持续走高。上周央行共有500亿逆回购到期，同时央行累计开展500亿元逆回购操作，实现连续五天零净回笼零净投放。上周到期压力较小，且年后资金面需求较少，流动性宽松充裕。银行间隔夜及7天短期资金利率呈现小幅上行趋势，但14天及1个月利率小幅下行，体现市场对未来一段时间资金面预期依旧平稳。同业存单各期限利率涨跌不一，一年期利率维持在3.10%，总体维持震荡。消息面上，上周公布中国2月通胀和金融数据，PPI同比增长1.7%，预期增长1.5%；CPI同比下跌0.2%，预期下跌0.3%；2月社融增量17100亿元，预计9100亿元。数据均好于预期，对债券市场来说为大利空。但是在资金面持续平稳宽松与A股上周反弹乏力的背景下，债市对利空钝化，总体仍呈现震荡趋势。

本周展望：

本周央行共有500亿逆回购和1000亿MLF到期，同时由于本周临近税期，资金到期压力回升。3月中旬受税期影响，预计本周资金面将边际收紧，隔夜与7天短期利率小幅回升，但流动性总体仍呈现平稳，央行不改缩量投放态势。上周美国正式通过1.9万亿刺激法案，同时十年美债收益率持续走高，周末一度突破前高1.625%，为去年12月来首次。随着全球通胀预期持续走高，美债收益率持续上升，国内债市受其影响早盘高开后一路走高。本质上，美债利率的反弹来自疫情改善后通胀预期对美债的影响，我们认为短时间内美联储若持续容忍利率反弹，高利率将会压制市场风险偏好并对美国经济产生压力，中国输入型通胀压力可能变小，中国央行被动紧缩货币政策可能性较小，债券压力不大。周末比特币突破6.1万亿美元，再创历史新高，市场风险偏好提升，可能将小幅压制债市。后续来看，本周将发布国内1-2月经济数据、MLF续作、美联储议息会议等事件，根据当前债市对利空钝化的情况来看，在流动性持续平稳态势下，若经济数据小幅超预期，债市反馈将趋于平淡。套利角度来看，当前基差有所上行，整体处于中性水平；收益率曲线开始变陡，市场近期长端利率看涨情绪较浓；多空成交比小幅下行，做多力量有所撤退。

方向策略：维持震荡

风险点：货币政策迅速收紧，通胀预期走弱。

股指期货：美债利率继续上行，A股波动性料继续处于高位

周五A股全天维持震荡整理态势，上证指数收涨0.47%报3453.08点，深证成指涨0.22%，创业板指涨0.37%，万得全A涨0.31%。两市成交金额8170亿元。盘面上地产、银行、煤炭板块持续复苏，兖州煤业、郑州煤电涨停。本周，上证指数累跌1.4%，连跌三周；创业板指跌4%，连跌四周。北向资金全天净买入8.27亿元，连续4日净买入。股指期货方面，本周三大股指期货表现均偏弱，上证50股指期货周下跌超1%，沪深300股指期货以及中证500股指期货周跌幅超2%。国外股指方面，本周道指涨4.07%，标普500指数涨2.64%，纳指涨3.09%。道指创去年11月以来最大单周涨幅。受美国国债收益率迅速上涨影响，周五美股大型科技股普遍遭到抛售。

近期全球权益资产波动较大，美元和美债利率的上行加大了股市的波动性，股市风格在利率和美元走强的行情中也分化较为严重，市场风格继续向价值转变。上周罗素2000价值指数涨幅约8%，罗素2000成长指数涨幅为6.6%，价值继续跑赢成长。标普500指数中，顺周期行业能源（月涨幅11.28%）、金融（月涨幅7.6%）、工业（6.76%）、材料（6.79%）等涨幅大幅领先，且2021年至今走势均较为强劲。国内股市风格跟随全球，也在转变，周期、金融行业已经连续跑赢。

国内来看，国内宏观金融数据均超预期，短期利多A股行情。中国2月社融、信贷增量均超预期，M2增速较快回升。央行公布数据显示，2月份，社会融资规模增量为1.71万亿元，新增规模创历年2月新高，比上年同期多8392亿元；人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增4529亿元；M2同比增长10.1%，增速分别比1月末和上年同期高0.7个和1.3个百分点。数据反映实体经济融资需求较为旺盛，信贷供需两旺。宏观金融数据仍对A股有较强支撑。

国外方面，美国总统拜登上周在白宫签署总额达1.9万亿美元的新冠疫情纾困法案，这将有利于美国经济的快速恢复，或有助于中美经济的共振向上。近期需密切关注3月18日至19日在安克雷奇举行中美高层战略对话进展，在此次对话前，美国欲再对中国进行施压，据消息人士透露，拜登政府近日采取措施，对向华为公司出售产品的美国企业加大了限制力度，试图阻止华为继续生产5G设备。

下周重要事件较多，中美高层对话、美联储3月议息会议等都会对市场走势产生较大影响，但总的来看，短期的关注点仍在美元和美债利率的走势，考虑到美国财政刺激法案的积极推进以及TGA账户资金的使用，美债利率短期内仍会有上行压力，会在一定程度施压权益资产，A股波动性近期预计仍会处于高位。中长期来看，今年我们需降低A股的收益率预期。目前社融同比增速、M2 同比增速均已在顶部。历史上，社融同比增速和 M2同比增速回落时，主要股票指数走势均偏弱。国内股市的估值目前也并不便宜，2020 年，A 股主要股票指数涨幅全球领先，A 股估值目前已经处于相对高位，主要股票指数的股权风险溢价水平已经逼近 2015 年和 2017 年的低位。考虑到金融类、周期类以及制造类行业的市盈率历史分位数处于历史相对较低位置，安全边际相对较高，可增加配置。重点关注受益于涨价的有色、化工等行业、受益于利率走高的银行等行业。

策略：中性

风险点：美债利率大幅上行， 中美对话结果较差

原油：原油实货市场表现分化

从近期价差走势上看，相对于期货市场，原油实货市场表现较为分化，当前的现货市场的特点主要表现为：1、WTI与Brent价格强于Dubai/SC，Brent Dubai EFS持续拉大，市场呈现西强东弱格局；2、Urals原油对Dated Brent贴水持续走弱，市场呈现轻质强于中重质；3、汽油裂差远强于柴油/馏分油裂差，成品油呈现汽强柴弱。我们认为当前的价格结构反映了当前石油市场的供需格局。首先从西强东弱的格局来看，主要是因为以美国为主的西区市场再平衡明显快于东区，由于页岩油产量低迷叠加炼厂开工率回升，美国原油库存快速下降已经降至5年同期水平（美国原油出口减少预期也收紧整体大西洋盆地轻质原油供应），而相比之下，中国原油库存高企，且由于近期采购伊朗原油增加，导致库存再度攀升，此外，年初以来汽油价格走势强于柴油，也令西区炼厂倾向于采购轻质原油而非中重质原油，这也一定程度导致了不同品质原油之间的分化。其次，从成品油消费的角度来看，另类数据显示美国为主的交通拥堵指数持续回升，目前已经回升至60%以上，说明美国汽油消费正在快速复苏，近期美国汽油库存也回到了5年同期下方，而柴油需求则不温不火，由于航煤消费依然疲软，也拖累柴油库存去化。

但往后看，我们认为轻重油以及东西区价差可能面临一定调整，目前跨大西洋套利窗口已经关闭，但由于欧佩克依然维持谨慎增产，因此在下一轮亚太炼厂补库启动之后，仍然需要给出溢价来实现补充东区进口缺口，除非中国选择大量消耗当前石油库存而减少进口（我们认为概率不大，因为其中仍有一定数量的战略储备库存以及常备商储库存），但是仍然需要注意的是，今年美国原油出口的收缩趋势仍将延续，这意味着近几年来，轻质油宽松的格局将会发生逆转，这也意味着未来原油地区以及品质价差将会出现更大的波动。

策略：谨慎偏多，布伦特跨期正套或单边多配

风险：伊朗石油提前重返市场、OPEC大幅增加产量

燃料油：原油趋势并未逆转，高低硫燃油基本面或有所转向

原油价格在上周一冲高，Brent一度突破71美元/桶。但随后国际油价迅速回落，并从周三开始有所企稳并进入更平缓的上行趋势。我们目前认为油价的多头逻辑并没有显著逆转，上周的冲高回落一方面是前期价格上涨过快，其中包含部分对沙特袭击事件的定价，而目前看当地设施并无实质损坏，这种“溢价”也就被证伪了。另一方面，美债利率与美元指数的走强对油价上行走势产生扰动。但总的来说，原油基本面趋紧的态势并没有改变，由于欧佩克的谨慎增产以及美国页岩油供应恢复受制于资本开支的现实，在疫情后需求逐步恢复的背景下供应端难以完全匹配，这种供需错配的格局促进了过剩库存持续去化，也对原油的期现价格形成有力支撑。在这种供需格局被打破前，我们认为油价仍有继续上行的空间与驱动，因此维持对原油端谨慎乐观的态度，下游燃料油单边价格有望继续受到成本端支撑。当然，目前依然不能完全忽视下行风险，伊朗石油提前回归市场与欧佩克在下次会议大幅增产均是显著的潜在利空因素，因此对于原油以及燃料油单边价格我们不建议过度追高。

就燃料油自身基本面而言，近期高低硫燃料油的强弱态势出现一些边际转向的态势（低硫边际转弱，而高硫有所企稳）。我们在此前提到了各自的潜在驱动，高硫燃料油在于中东等地发电需求的季节性回升，而低硫燃料油在于高估值（此前低硫燃料油裂解价差在众成品油中表现相对偏强）引发的供应增加。目前来看，这两种驱动都已经有所展现，但并不算很明显。高硫方面，我们近期看到中东与南亚等地的燃料油需求有增加迹象，另外船期数据显示沙特燃料油进口在3月份环比有显著反弹（3月预计进口71万吨，环比2月增长44万吨），但距离旺季的采购量仍有增长空间。从低硫燃料油边际转弱的驱动来看，近期部分亚洲地区炼厂在增产低硫燃料油，但我国的供应还没有看到这种趋势（参考金联创统计1、2月份国内低硫产量均在70万吨左右）。另外，由于3、4月份包括我国在内亚洲地区将进入炼厂集中检修期，而巴西的出口目前看还处在低位，因此我们预计低硫供应在短期显著增加的概率也不大。

总的来说，我们认为在原油端上行的大趋势下，高低硫燃料油单边价格有望进一步抬升。二者自身基本面目前看并没有大的矛盾，前期高低硫持续分化的态势已显著缓解，但目前要反转还缺乏足够的驱动。因此我们预计短期高低硫燃料油各自裂解价差以及二者间的价差或呈现偏震荡走势。内盘方面，近期FU对外盘价差持续处于偏低位区间，这种结构也有利于剩余仓单的，我们看到上周交割库有9100吨仓单注销，仓单总量也降至20万吨以下。参考交易所数据，库存小计项目同样减少了9100吨，因此这些仓单可能是被终端消费市场实际消化掉了。未来如果高硫燃料油仓单的消化进程能够顺畅进行，FU盘面表现有望在现有基础上走强。

策略：FU单边谨慎看多；LU单边谨慎看多；

风险：欧佩克未来增产超预期；伊朗石油提前回归市场；炼厂开工大幅回升；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销

液化石油气：现货端氛围一般，交割博弈或再度影响盘面

上周液化气现货市场整体经历上涨后跌的走势，我们认为背后有部分来自原油端冲高后回落的扰动。就原油端而言，我们目前认为油价的多头逻辑并没有显著逆转，上周的回调一方面是前期价格上涨过快，其中包含部分对沙特袭击事件的定价，而目前看当地设施并无实质损坏，这种“溢价”也就被证伪。另一方面，美债利率与美元指数的走强对油价上行走势产生扰动。但总的来说，原油基本面趋紧的态势并没有改变，由于欧佩克的谨慎增产以及美国页岩油供应恢复受制于资本开支的现实，在疫情后需求逐步恢复的背景下供应端难以完全匹配，这种供需错配的格局促进了前期积累库存持续去化。我们认为在这种供需格局被打破前，油价仍有继续上行的空间与驱动。

从液化气自身基本面来看，目前需求端缺乏亮点，不出意外国内燃烧需求将继续跟随季节性回落，而化工原料气需求目前也表现一般。虽然1、2月份福建美得和东华宁波的PDH装置先后投产，但由于部分工厂检修的缘故，目前PDH开工率整体不高（大概在82左右）。虽然需求偏弱，但与此同时国内炼厂已逐步进入集中检修期，液化气供应同样呈现收缩态势，参考卓创资讯数据，上周全国液化石油气平均产量约为7万吨/天，环比下降2%，相比2月水平降幅则达到4%，预计炼厂供应的下滑将在一定程度抵消需求的回落，为市场提供一定短期支撑。

总的来说，虽然存在原油端以及炼厂检修的利好，但在季节性趋势下，液化气现货市场难以突破，预计维持震荡偏弱的态势。但与此同时，期货盘面则可能因为交割博弈的因素获得额外的上行驱动。按照交易所规则3月底现有仓单将全部强制注销，这意味着从04合约的交割月开始交割仓单需要重新注册，考虑到期货仓储费偏低等因素，未来仓单的注册未必会有顺畅，如果潜在交割资源不足，那么空头将面临一定压力，盘面或受到推涨。上周期货盘面的表现（尤其是04合约）或在一定程度反映这种预期，因此未来我们需要尤其关注新仓单注册的情况。

策略：中性偏多，逢低多PG2104或2105合约

风险：国内外疫情超预期恶化；原油价格大幅下跌；液化气深加工装置投产不及预期；大量新仓单注册

沥青：供需环比走弱，价格或继续调整

上周沥青期价冲高回落，总体跟随原油节奏波动，周末价格有所企稳。因现货价格周初上调之后，下半周因市场氛围转弱，价格有小幅松动，但总体表现偏强，带来上周基差的继续走强。

国内供给：据百川资讯统计，截至3月13日，72家主要沥青炼厂总开工率为41%，环比增加6%。随着上游的逐步复产，开工率呈现季节性回升，预计后期产量仍继续回升，生产利润抑制下，增幅或不及往年。预计下周供应环比或有所回升。

需求：目前的需求恢复主要看北方市场，随着气温的逐步回升，需求总体方向上是增加的，但下周中东部地区有降水，而北方需求还需等待3月底，因此下游需求仍表现一般。

库存：据百川资讯统计，截至3月13日，国内炼厂沥青总库存水平为38%，环比下降1%，社会总库存率51%，环比回升1%。数据显示，炼厂库存压力仍不大，但下游需求尚未完全恢复，带来炼厂库存继续累积。总库存相比往年同期累库幅度偏大。

利润：原油价格的持续攀升，带来炼厂理论生产利润持续亏损，当下沥青仍呈现亏损状态，而焦化利润则开始持续亏损，使得市场担忧2月份转产量或在3月份重新转回到沥青上。

价差：上周前半周期货回调力度加大，而现货因需求缓慢恢复且对原油上涨信心较强，现货价格小幅上扬，带来基差的走强，而随着周五盘面的大幅上扬，基差有所回落，但总体基差环比走强。后期主要关注国内库存的消化，一旦库存仍不能较好消化，基差难以大幅走强。

逻辑：上游产量呈现季节性增加，而下游需求尚未跟进，造成部分炼厂出货不顺，库存压力开始有所显现，预计供应增速放缓；而需求端仍呈偏弱走势，总体供需偏弱，在原油价格回调背景下，预计下周沥青价格或仍面临调整。而因疫苗上市给予海外需求复苏带来较强支撑，原油端的需求将呈现持续增加势头，预计原油价格上涨格局并没改变，成本端的支撑也将对沥青价格下方空间加以限制。因此，预计下周沥青价格偏弱，但跌幅有限，短期暂时观望。

策略建议及分析：

建议：中性

风险：原料供应大幅增加；国际油价下挫，需求重新示弱等。

PTA：加工费短期超跌，PX加工费如预期回落 

平衡表展望：3-4月TA检修计划集中，首度进入小幅去库预期，TA加工费预期见底；然而PX3-4月小幅累库，PX加工费在前期超涨背景下有所压缩

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨期：观望。

风险：3-4月PTA工厂检修计划兑现力度，汽油溢价对芳烃供需改善的持续性。 

甲醇：内地春检逐步兑现，港口到港预期逐步回升 

平衡表展望：总平衡表3月表现去库，分化为内地春检去库，而港口偏走平。 

策略建议：（1）单边：观望。（2）跨品种：3-4月甲醇/PP库存比值预估延续上升，PP-3MA价差逢回调做扩大。（3）跨期：观望。 

风险：煤头春检兑现情况