注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类：经济见顶风险进一步确认 短期商品延续调整

上周我们此前所担忧的疫情和经济见顶风险呈进一步上升的态势。首先是5月14日印度新冠新增32万例，已经连续24天新增超过30万例，并且疫情外溢风险进一步加剧，尼泊尔、孟加拉国、中国香港和台湾甚至安徽、辽宁均出现了不同程度的疫情风险。其次，经济短期见顶风险进一步上升，继中、美4月制造业PMI见顶、美国4月非农就业数据爆冷后，美国4月零售销售环比持平进一步确认了经济短期见顶的趋势，宽松带动就业进而带动消费的传导路径有受阻的迹象，说明后续经济进一步改善的路径将更为曲折。

近期市场对于本轮商品牛市是货币还是供需主导出现一定分歧，我们认为不应该把两者进行对立，短期经济见顶进一步确认使得需求端预期下调，进而导致了商品价格的调整，市场交易“经济类滞胀—利率回落”的预期，股票和商品出现阶段性调整压力，债券和黄金重新受到追捧。我们短期建议降低风险资产的多头持仓，而经济不及预期将压低美债利率，结合美国CPI仍处于快速拉升阶段，后续实际利率有望迎来快速回落，建议把握贵金属板块的阶段性机会。更进一步来看，在货币政策拐点前经济进一步好转仍有望延续商品牛，而复苏逻辑重新开启的机会我们认为可以关注下述信号：1、美国就业市场进一步改善，2、欧洲各国解除封城政策，3、拜登基建计划取得进展，届时有望重新迎来“经济过热——利率上行——货币收紧”下的商品强于股票的交易逻辑。

综上我们认为，商品短期中性，重点把握贵金属的上涨机会。

策略（强弱排序）：短期中性，把握贵金属的上涨机会； 

风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；中美关系恶化；中国抑制商品过热。

商品策略：风险资产持续调整 把握贵金属上涨机会

上周除了经济见顶风险带来商品整体调整外，板块内部的逻辑也不尽相同。首先是国内加强商品过热调控，黑色建材和动力煤等内需主导型商品首当其冲、整体承压。而全球需求主导的能化和有色商品基本面仍有利好支撑，上周国内发布《关于对部分成品油征收进口环节消费税的公告》，并且后续原油需求端也较为乐观，供需两端共同支撑整体能化板块；有色端的新增产能近期有所放缓对价格也有一定的支撑；农产品中油脂油料仍将受益于美国干旱天气造成的供应紧张，而饲料品种则受益于生猪库存回升；最后我们继续推荐关注贵金属板块，经济短期见顶将压低美债利率，结合美国CPI仍处于快速拉升阶段，后续实际利率有望迎来快速回落推升贵金属板块，我们认为目前仍是配置黄金的较好时机。

综上我们认为，商品短期中性，重点把握贵金属的上涨机会。

策略（强弱排序）：贵金属>能化=工业品>农产品；

风险：地缘政治风险；全球疫情风险；央行加息；中美关系恶化；政府调控商品价格。

宏观利率：数字的限制，传统的扩张——宏观利率图表040

宏观动态点评

中国：信用回收，珍惜正常货币政策空间。由于供需矛盾的突出，近期尤其在大宗商品领域表现出涨的火热，若进一步加强对于实体经济的盈利、对于宏观经济的稳定将带来影响，交易所通过新规试图抑制市场的上行。但全球的疫情和全球的保护主义仍将为这一趋势形成注解。4月+6.8%的PPI涨幅接近过去几轮的高位区间，从需求侧来讲4月继续大幅回落的M2/M1增速，在对互联网反垄断的过程中，信用的收缩仍在路上，央行一季度报告“正常空间”和国常会对于涨价的政策忧虑，都体现出转变的将要发生。

海外：数字限制，通胀创出新高。欧盟对于数字资产的界定已经完成，对谷歌进行了罚款。美国国内从马斯克的退出比特币，到币安被查，对于数字领域的监管正在加强。而相比较而言实体领域的火热正在自我加强，由于疫情造成的全球供应链的安全问题，供需的矛盾仍然比较突出，一方面是美国本财年前七个月的财政赤字就已经同比增长了30%，从4月+4.2%的CPI涨幅到+6.2%的PPI涨幅，实体的火热正在加速；另一方面，在财政转移支付的影响下，叠加着疫苗接种的继续推进（12-15岁允许接种），3月的职位空缺达到了810万的历史新高，而5月周度的失业金申领也快速回落至47.3万（尽管4月非农就业数据低于预期）。未来需要关注的是油价是否形成更大的波动，巴以冲突似乎已经升级。

货币和流动性

货币政策：央行货币政策继续保持中性，守住正常货币政策空间。周度净投放300亿元。目前市场关注的是高涨的通货膨胀对于货币政策的影响，尤其是海外央行的情况。我们注意到虽然日本股市出现了大幅的回落，但是日本央行在调整货币政策资产购买政策之后继续按兵不动。而在从PPI端到CPI端都高涨的情况下，市场对于美联储的收紧预期正在进一步提前，关注美债名义利率的变动。

宏观流动性：真实通胀高涨的情况下，一方面，引导市场通胀预期继续维持高位，推动相关资产价格的回升。另一方面，在2020年高流动性的影响下，市场对于需求端的预期已经定价较为充分，尽管短期存在通胀牵制，但是货币政策引导的转向预期正在加强，需求端的见顶风险增加。从复苏转向滞涨的过程中，市场流动性风险预计上升。

宏观关注点

我们继续保持对于流动性收缩的宏观风险判断。关注黄金的配置价值。

贵金属：CPI数据靓丽 但暂不建议立刻押注Fed缩减购债

宏观面

上周美国方面公布了与通胀相关的4月CPI数据，其结果录得4.2%，大幅高于预期3.6%以及前值，同时这也是自2009年以来最大涨幅。而如此靓丽的CPI数据则是再度扩大了市场对于美联储或将开始调整其货币政策的忧虑，这使得贵金属价格一度出现承压的情况。但此后，美元指数以及10年期美债收益率又均呈现出冲高后回落的态势，并且至少从目前美联储的资产负债表以及美联储官员近期的讲话来看，基本还是认为目前暂还未到讨论缩减购债规模的时候，并且美联储在此前利率声明中也表示，可以运行通胀水平在一定时间内超过目标。故此当下暂时并不十分建议开始过早地押注美联储对于货币政策导向的调整。并且在目前通胀水平持续回升的情况下，仍将暂时建议以逢低做多的思路对待。 

基本面

上周（05月14日当周），黄金T+d合计成交量为168,488千克。白银T+d累计成交则为34,647,886千克。上周上期所黄金仓单为3,600千克，较此前一周持平。白银仓单则是出现了865千克的下至2,453,784千克。而在Comex库存方面，上周Comex黄金库存下降45,729.02盎司至34,488,765.34盎司，而Comex白银库存则是出现了1,663,350.08盎司的下降至358,617,756.09盎司。

在贵金属ETF方面，上周（05月14日当周）黄金ETF出现了3.21吨的上涨至1,028.36吨，而白银ETF持仓则是下降28.86吨至17,598.97吨。

上周沪深300指数较前一周上涨2.29%，与贵金属相关的电子元件板块指数则是上涨0.42%，光伏板块指数下降1.20%。在光伏经理人方面，截止2021年5月10日（最新）数据，报131.42，较此前一期下降0.91%。

操作建议

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：逢高做空

套利：暂缓

风险点

央行货币政策态度导向改变

铜：持货商挺价情绪依然强烈 铜价或仍维持相对强势

现货情况：

据SMM讯，5月14日当周SMM1#电解铜平均价运行于74,860元/吨至76,900元/吨，平水铜平均升贴水报价则是运行于-105元/吨至120元/吨之间。上周前半周，铜价继续走高，致使现货成交依然清淡。不过在周三之后铜价呈现回落态势，但在此过程中，升贴水报价明显回升，显示出持货商对于后市展望或仍相对乐观。 

观点：

短期：

上周国内进口矿TC价格继续小幅回升0.83美元/吨至33.40美元/吨，或许显示出目前供应持续紧张的状况或正在出现逐渐缓解的情况。但是南美地区疫情的影响仍然需要持续关注。在需求方面，由于当下铜价格依然高企，使得下游采购依然十分谨慎，现货成交依然呈现僵持状态。而在宏观方面，上周美国方面公布了远超预期的4月CPI数据之后，市场对于美联储或许会逐渐开始缩减购债规模存在一定担忧，使得铜价出现一定回落，但就目前情况看，美联储在短时内立刻改变货币政策导向的可能性仍然不是太大，加之在铜价回落之后，下游采购或许也会有一定回升，市场升贴水报价亦有所走高，故此当下依然建议以逢低买入的方式为主。 

中长期：

中长线看，宏观方面，全球央行大概率仍将继续维持目前超宽松的货币以及财政政策，美元预计仍将维持偏弱格局。基本面方面，CSPT小组未能敲定2021年2季度铜精矿加工费地板价，显示市场对于未来铜精矿供应或存在一定分歧，但也仍然难言宽裕，而需求端，中国目前对于新冠疫情的控制依然十分成功，且新能源新基建板块将持续对铜需求形成拉动，而接下来的旺季去库大概率会对铜价形成强有力的支撑，我们维持铜价长线看涨的判断。

策略：

1. 单边：谨慎看多 2. 跨市：暂缓 3. 跨期：跨期正套；4. 期权：卖出虚值看跌

关注点：

1.     流动性收紧的风险 2. 国内交仓情况 3. 2季度去库不及预期

镍不锈钢：304不锈钢基差重临高位

镍品种：

本周镍价维持震荡走势，镍价回落后国内现货成交明显改善，精炼镍升水小幅回升。近期硫酸镍价格上涨，硫酸镍对镍豆溢价走强，镍豆自溶经济性好转，不过下游企业仍以长单订购为主，镍豆散单采购较少。SMM数据显示，4月份中国镍豆自溶硫酸镍产量创历史新高至8555吨，预计五月份仍将维持高位。本周中国保税区精炼镍库存环比下降600吨，沪镍库存增加572吨，中国含保税区库存增加1810吨，LME精炼镍库存下降3852吨，全球精炼镍显性库存下降2042吨。

镍观点：当前国内精炼镍库存仍处于偏低水平，高冰镍利空兑现存在不确定性，镍豆当下需求表现不错，在外围环境的烘托下，近期镍价偏强震荡。但近一个月以来精炼镍现货升水在持续下滑，俄镍需求较为疲弱，中线预期依然受到高冰镍压制并不乐观，镍价可能不具备趋势性上涨行情，以震荡思路对待。

镍策略：单边：中性，暂时观望。

镍关注要点：高冰镍事件进展、宏观环境、大型传统镍企供应、新能源汽车政策。

304不锈钢品种：

Mysteel数据，本周300系不锈钢社会库存（新口径）下降2.38万吨至36.66万吨，降幅为6.11%，冷热轧同时下降，冷轧降幅大于热轧，200系与400系库存亦出现下滑，300系不锈钢社会库存已经连续两个多月持续去库，上周受假期影响首次出现回升，本周再度下滑。本周不锈钢现货价格表现坚挺，成交活跃，期货价格回落后基差重临高位。随着304不锈钢价格持续上涨，不锈钢厂利润状况明显改善。

不锈钢观点：本周300系不锈钢社会库存再度下滑，目前仍处于历史偏低水平，节后市场成交较好，下游采购积极，现货价格维持坚挺，随着期货价格回落，基差重临高位。近日外围氛围有所转弱，但低库存提升价格上涨弹性，宏观环境暂未发生改变，期货价格可能仍会偏强震荡。因中线预期偏悲观，不锈钢价格上行空间难以打开，当前价格的弹升主要是低库存下外围情绪推动的被动跟涨，后期若外围环境转弱、且不锈钢开始持续累库，则不锈钢价格可能迎来压力。

不锈钢策略：中性，暂时观望。

不锈钢关注要点：不锈钢库存、不锈钢消费、印尼不锈钢进口量、中国与印尼的NPI和不锈钢新增产能投产进度。

锌铝：通胀忧虑加剧，锌铝冲高回落 

锌：

锌市场变动：截至5月14日当周，伦锌较此前一周下降2.89%至2938.0美元/吨，沪锌主力较此前一周下降1.76%至22020元/吨。LME锌(0-3)由此前一周的-13.25美元/吨下降至-15.75美元/吨。

锌矿市场：据百川，本周进口矿加工费运行于70-80美元/吨。国产锌精矿加工费整体运行于3400-4400元之间，其中内蒙古地区TC平均运行在4200-4400元；陕西地区TC运行在3300-3500元/吨；四川地区运行于3600-3800元；广西地区运行于3800-4000元；云南地区运行于3500-3600元；湖南地区价格运行于3800-4000元。总体来看，5月陕西、云南等地区加工费回调，炼厂反应当随进口矿补充，国产小矿山复产，锌矿供应紧张局面缓解，加之炼厂长期在低加工费造成的亏损盈利导致锌冶炼产量下降。目前陕西地区商洛、东岭加工费均回调至3800元附近，湖南地区因进口矿补充，锌精矿供应尚可，株冶加工费仍维持在4000元左右，内蒙古赤峰炼厂5月商谈加工费4400元左右，较上月持平，其他维持在4200-4300元左右。整体看，国内炼厂原料备库量仍在15-20天左右，但采购货源增加，预计中下旬仍有上调50-100元的空间。

锌锭库存变动：根据SMM，截至5月14日当周，国内锌锭库存17.63万吨，较此前一周周下降1.16万吨。LME锌库存较上周减少0.37万吨至28.72万吨。保税区4.30万吨，较此前一周下降0.04万吨。 

下游消费：据Mysteel调研数据显示，在130家镀锌生产企业中，50条产线停产检修，整体开工率为81.2%；产能利用率为72.05%，较上周上升0.44%；周产量为86.67万吨，较上周增加0.53万吨；钢厂库存量为56.34万吨，较上周下降1.37万吨。在47家彩涂生产企业中，10条产线停产检修，整体开工率为90.99%；产能利用率为76.21%，较上周上升1.23%；周产量为21.08吨，较上周增加0.34万吨；钢厂库存量为17.13万吨，较上周下降0.16万吨。镀锌126.78万吨周环比降1.22万吨；彩涂27.64万吨周环比降0.41万吨。涂镀总库存154.42万吨周环比降1.63万吨。

综合观点：近期锌价相对铜铝走势较弱，最新库存数据显示再度转为去库，但整体去库速度较慢。基本面上，虽然持续上涨的锌价对需求形成了一定的压制，但现在毕竟仍处于传统消费旺季之中，下游刚需补库仍存，供应端随着TC小幅反弹，市场对于炼厂后市减产的预期有所下降，同时进口量也在持续增加，我们仍然坚持之前对于今年去库可能不及预期的判断。价格方面，目前宏观拐点未到，基本面上也没有明显的重大利空，短期仍建议顺势而为，以逢低做多思路操作。跨品种套利方面，可以继续尝试多铜铝空锌。

策略：单边：谨慎看涨。套利：内外反套。

风险点：流动性拐点提前到来；进口持续大增；消费超预期转弱。

铝：

铝市场变动：截至5月14日当周，伦铝下降3.38%至2446.5元/吨，沪铝主力较此前一周下降2.72 %至19315 元/吨。LME铝现货(0-3)由-10.30美元/吨降至14.25美元/吨。

成本方面：据Mysteel，本周主流地区氧化铝价格上涨，下游企业及贸易商接货意愿增加，市场询价积极性 明显提高，但持货商挺价惜售为主，接货商入市谨慎，观望情绪较浓，整体现货成交较 为稀少。北方市场报价 2350-2450 元/吨，南方市场报价达到 2350-2400 元/吨。从区 域上看，山西氧化铝成交价格为 2430-2470 元/吨，河南地区报价 2420~2460 元/吨， 山东地区报价 2430~2470 元/吨，广西地区 2360~2400 元/吨，贵州地区 2360~2380 元/吨。进口氧化铝方面，氧化铝 FOB 澳洲报价为 275-279 美元/吨，连云港氧化铝 成交价格报价 2420-2460 元/吨，鲅鱼圈氧化铝成交价格报价 2430-2470 元/吨。

库存变动：根据SMM，截至5月14日当周，铝锭社会库存较上周下降5.4万吨至106.1万吨。LME铝库存较上周下降3.46万吨至176.25万吨。

观点：上周最新数据显示铝锭去库正常，铝价冲高后跟随板块整体回落，但也表现的较为抗跌。基本面上，供应端内蒙仍受到能耗双控限产影响，但随着二季度国内新建及复产步伐加快叠加进口增加，整体供应仍将增加，消费端目前仍处于传统旺季之中，除了汽车板块因缺芯问题导致订单有所减少，其余板块订单逐步改善，但持续上行的价格仍对需求有一定压制。价格方面，目前宏观以及资金面对铝价影响显然更大，短期建议仍以逢低做多思路操作。此外，在未来很长一段时间内，碳中和限产的各种消息可能仍将对铝价形成脉冲式的拉涨。

策略：单边：谨慎看涨。套利：内外反套。

风险点：流动性拐点提前到来；进口大增，去库不及预期。

钢材：市场兑现利润 价格高位回落

上周黑色系上涨之后有所回调， 整体来看热卷走势偏强于螺纹。截止上周五收盘，螺纹2110合约收于5641元/吨，较上周下跌37点，周环比下跌0.65%；热卷2110合约收于6135元/吨，较上周上涨136点，周环比上涨2.27%。周末期间主要市场建材价格普遍下跌100-200元/吨不等，各区域价格均趋弱。

供给方面：Mysteel调研五大钢材周度产量1096.99万吨，周环增加4.87万吨，其中螺纹产量371.56 万吨，周环比减少5.37万吨，螺纹库存不降反升。Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.34%，环比上周下降0.13%，同比去年下降9.51%；高炉炼铁产能利用率90.87%，环比增加0.28%，同比增加0.93%；钢厂盈利率90.04%，环比持平，同比持平；日均铁水产量241.87万吨，环比增加0.74万吨，同比增加2.46万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率62.02%，环比上周持平，产能利用率73.65%，环比提高0.20%，剔除淘汰产能的利用率为80.18%，较去年同期降5.71%，钢厂盈利率78.53%，环比下降0.61%。

消费方面：上周钢联公布五大成材表观需求1235万吨，其中螺纹表观需求453 万吨，周环比增加53万吨，热卷表观消费348 万吨，周环比增加37 万吨。全国上周消费仍处于旺季水平，随着去库逐步流畅加速，消费处在高位。

库存方面:据Mysteel统计，本周五大主要钢材品种总库存2112.99万吨，较上周同期降156.38万吨，同比下降11%。其中社会库存降81.88万吨至1538.87万吨，钢厂库存降74.50万吨至574.12万吨。 从库存数据变化可以看出本周库存有所下降，降库速度有所增加。  

整体来看，在3月初唐山地区环保限产以后，环保限产政策开始逐步外扩，不排除其他区域进一步跟进，政策端势必对全年的钢材供给产生较大影响。热卷、带钢、中板、工业线材的整体供给都受到了较大程度压制，在工信部明确2021年粗钢产量同比下降的大背景下，压产范围有望进一步扩大，目前海外各项经济指标依然向好，春节后由于制造业的强劲表现，叠加海外消费依旧强劲，中国出口订单持续火爆，钢材年度供需缺口明显，建材消费具备进一步向上的潜力，螺纹季节性表需优于往年，库存去化较好，建议在期价回调时附近逢低做多，可以关注建材10合约的大周期向上机会。

策略：

单边：逢低做多

跨期：无

跨品种：无

期现：无

期权：买入看涨期权

关注及风险点：

钢材消费及库存的变化、宽松的货币环境转为收紧、环保限产政策、疫情的发展情况、原料端价格大幅波动等。

铁矿石：政策调控加大，铁矿延续下跌

上周铁矿期货价格大幅震荡，前半周延续之前的上涨态势，期价不断上涨创历史新高，后半周市场受政策冲击，铁矿高位快速回落。上周五铁矿2109合约收于1170.5元/吨，较上上周五收盘价下跌67元/吨，周跌幅5.4%。现货方面，随着期货价格的快速回落，现货价格也略有松动，但周环比仍小幅上涨。上周青岛港PB粉报1500元/吨，周环比上涨50元/吨，折盘面价1660元/吨，主力合约基差487。超特报1140元/吨，周环比上涨55元/吨，折盘面1410元/吨，主力合约基差237。普氏62%指数14日报209.35美元/吨，跌23.75美元/吨。相较期货价格，现货价格表现较为坚挺，前半周市场成交活跃度较高，但随着铁矿价格的大幅波动，市场观望情绪增加，交易活跃度明显下滑。

供应方面，Mysteel新口径澳大利亚巴西铁矿发运总量2481.9万吨，环比增加30.3万吨；澳大利亚发货总量1935.2万吨，环比增加209.2万吨；其中澳大利亚发往中国量1613.9万吨，环比增加101.9万吨；巴西发货总量546.7万吨，环比减少178.9万吨。全球发运总量3247.7万吨，环比减少27.6万吨。中国45港到港总量2296.4万吨，环比增加222.5万吨；北方六港到港总量为1071.9万吨，环比减少23.1万吨。中国26港到港总量为2232.3万吨，环比增加221.7万吨。上周45港日均疏港量301万吨，环比增加5万吨。发货量环比略有增加，整体发运量处于同期正常水平。

需求方面，Mysteel调研247家钢厂高炉开工率80.34%，环比上周下降0.13%，同比去年下降9.51%；高炉炼铁产能利用率90.87%，环比增加0.28%，同比增加0.93%；钢厂盈利率90.04%，环比持平，同比持平；日均铁水产量241.87万吨，环比增加0.74万吨，同比增加2.46万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率62.02%，环比上周持平，产能利用率73.65%，环比提高0.20%，剔除淘汰产能的利用率为80.18%，较去年同期降5.71%，钢厂盈利率78.53%，环比下降0.61%。受限产政策影响，钢厂高炉开工率与往年同期相比处于较低水平，产能利用率周环比微增。部分非限产地区的钢厂在高利润的驱动下生产积极性较高。另外值得注意的是，随着铁矿和钢材价格的不断升高，下游终端企业的生产成本也在不断提高，已出现部分终端企业因亏损而被迫停止生产的现象，短期可能会影响终端企业的采购积极性。

库存方面，据Mysteel统计上周全国45港进口铁矿总库存12532.9万吨，周环比降424.88万吨，其中澳矿6500.46万吨，周环比降122.58万吨；巴西矿3751.52万吨，周环比降137.47万吨；贸易矿6155.5万吨，周环比降26.3万吨；球团423.16万吨，周环比降25.92万吨；精粉800.75万吨，周环比降67.89万吨；块矿1794.14万吨，周环比增5.02万吨；粗粉9514.85万吨，周环比降336.09万吨。铁矿石库存大幅缩减，整体库存量处于同期较低水平。

消息方面，唐山市市场监管局周五表示，与市发改委、工业和信息化局就钢铁价格联合约谈全市钢铁生产企业，要求加强自律，守法经营，不得相互串通，不得捏造、散布涨价信息，自觉维护钢材市场价格秩序和公众利益。

整体来看，本周受宏观经济和政策影响，铁矿价格呈现大幅震荡，也侧面反映了目前市场投资情绪的极不稳定。从短期来看，钢材正处于消费旺季，整体需求韧性较强，且在高利润的驱动下，钢厂的生产积极性依旧较高，对原料端形成一定支持，加之中澳关系的不确定性，引发近期市场对于铁矿供应的担忧，也从一定程度上推动了铁矿的上涨。但从中长期来看，目前铁矿价格已处在高位，且在“碳达峰”和环保限产的大背景下，各地区的压产政策不断趋严，一旦压产政策落地，则铁矿需求将逐渐走弱，铁矿很大可能进入到过剩状态。随着铁矿价格的不断上涨，市场的恐高情绪持续蔓延，风险也在进一步加大。后续应更多关注政策层面变动，短期中性观望为主，长期持偏空观点。

策略：

单边 ：短期中性观望，长期中性偏空

跨品种：多成材空铁矿

跨期：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：成材端限产压产的力度不及预期，成材端需求表现强劲，海外生铁产量大幅超预期等。

来源：转自华泰期货，仅供同行参考