注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观大类及商品：非农转弱不改联储年内Taper预期 关注国内工业品拐头下行风险

(一）宏观：国内经济承压 欧美经济仍有改善空间

人民币资产面临诸多调整压力，经济同步指标中的出口、固定资产投资和社会零售销售增速均有所放缓；社融、PMI等领先指标也显示后续经济将延续下行态势；政府政策定力也偏强，专项债发行仍未放量以及持续调控房地产市场等均不利于内需主导型商品。但我们认为后续政策边际转松的概率正在上升。下半年国内流动性缺口较大，其中将有3.05万亿的MLF将到期，而在仅用尽政府专项债额度的情况下，后续至少还有1.5万亿专项债有待发行。

8月非农数据不及预期凸显疫情反弹干扰，但不影响年内Taper预期。美国8月非农下薪资的高增速和缺位空缺持续走高凸显美国就业市场需求强劲，而偏低的新增非农更多的是来自疫情反弹和就业补贴的约束。对美联储来说，后续更为关键的是中低收入人群回归就业以及疫情冲击的持续减弱。而美联储原本就已经表态合适公布Taper时间表仍需跟进后续就业和疫情情况，所以我们认为8月非农就业数据影响偏短期，不会改变12月公布Taper时间表的预期。

美债利率的长短端走势将是本轮Taper下大类资产配置的锚，长端美债利率将先上后下。本轮Taper的正式讨论阶段，短端美债利率的抬升或将是风险资产调整的重要信号，从流动性层面来讲，无论是美联储实际性减少流动性投放，还是美国政策达成债务上限协议后，资金回流TGA账户，市场上的美元流动性回笼将冲击新兴市场股指并带动美元指数回升，此外，紧缩情绪的上升也将推升长端的美债利率。而Taper公布并执行阶段，短端美债利率将进一步走高，而长端美债利率将见顶回落，并带动风险资产企稳回升，直至美国加息预期上升。

（二）商品：欧美供需失衡仍存 但警惕国内出现小衰退

疫情和环保政策的双重限制下，欧美供给短期难以快速恢复。一方面是疫情对供应链的阻断效应仍存，航运的海关检疫时长更长，另一方面是生产存在限制，各国环保政策令原材料的开采面临限制，而国家间的航运租金仍居高不下。

国内经济则需要警惕小衰退的风险。根据我们的多因子工业品价格预测模型，实体债务周期模型领先工业品价格三个季度，预示今年三季度工业品价格开始下行；信贷传导流动性模型领先工业品价格半年，预示今年三季度工业品价格开始下行；工业品库存周期和工业品价格较为同步，以历史平均30个月库存周期线性外推，本轮补库周期将于今年三季度拐头向下，后续则面临较为持续的下行去库阶段，预示今年下半年工业品价格下行。

地产层面，全产业链调控政策加码发力，继续扰动并削弱8-9月份建设周期。基建层面，7月底政治局会议表示“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着专项债加速投放时间节点或推后至四季度。考虑到地产持续承压，基建发力延后，GDP投资项或出现进一步下滑，我们需密切关注10月底政治局会议是否加码逆周期刺激政策。

（三）股指：9月份防风险为主，四季度逢低布局成长风格

9月份大概率仍处于宽货币紧信用的政策环境，该政策情景对A股整体不太友好。A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，聚焦于资产的安全性，短期可对低估值、避险板块资产进行配置，比如前期下跌较多且受益于下半年基建发力预期的机械设备行业和建筑行业、市盈率目前处于低位的银行保险板块。但我们认为未来大的确定性机会仍在成长风格，利率的下行对于国内成长股估值具有较强支撑，关注央行降准降息信号，后期可继续关注创业板指数、科创50指数、科技板块等成长风格的投资机会。

9月份A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，聚焦于资产的安全性，可多配IH、IF。四季度为刺激经济增长，国内货币政策或转向边际宽松，利率有继续向下的压力，利率的下行对于偏成长风格的中证500指数更为有利，目前中证500指数创阶段新高，但是PE还是呈下行趋势，整体营收能够支撑估值，四季度继续多配IC。（详情请参见我们的股指月报） 

9月总体观点：

以对冲型策略为主，单边趋势型策略宜轻仓。

多配外需型商品、空配内需型商品；短期多配IH和IF期货，空配IC期货。

外需型商品（原油及成本支撑链条化工品、新能源和轻量化金属）＞内需型商品（黑色建材、传统有色、煤炭）。

种强弱排序：原油、燃料油、沥青＞铜、铝、镍＞黄金＞其他品种。 

9月重点关注：9月9日欧洲央行利率决议，9月15日国内6000亿MLF到期后的续作情况，9月23日美联储利率决议，9月23日的欧美9月PMI初值，以及国内专项债的发行情况。

风险点：全球疫情风险；中国政策超预期偏紧；中美博弈风险上升。

宏观利率：涨价背景下的逆周期——宏观利率图表

宏观动态点评

中国：供给侧的改革延续。1）需求的视角：8月份的PMI显示出国内经济正从增长放缓向衰退转变。这一过程中触发的“稳增长”政策将随着经济的回落而逐渐增加（提供有效投资的专项债和支持中小企业的再贷款等），差异在于对“跨周期”的理解，市场将经历政策底到市场底的波动区间。2）供给的视角：七普后要素市场的改革快速推进，从多领域的集采、到教育娱乐行业的规范化，以及保障性租赁供给的增加，都将形成短期要素价格的上升，从水电气到快递等服务价格，对“逆周期”政策形成一定制约。

海外：涨价迫使超宽松结束，就业市场控制节奏。1）全球的房价呈现快速上行的状态，美国6月房价同比涨18.6%，涨幅继续扩大，7月房租同比涨13%；7月新加坡三居室同比涨超5%，韩国首尔大型房产价格同比涨31%，6月悉尼两居室房屋价格同比涨15%。另一方面飓风、疫情等冲击供应链的因素影响之下，从芯片价格到碳价格继续创出新高。2）美国8月非农就业新增23.5万，低于预期的72万。3）继央行年会上美联储释放了年内开启缩减购债的信号后，上周欧央行的议息会议前多位官员也表达了明年降低PEPP购债的态度，而此前多家新兴经济体央行已经开始了缩表甚至加息的操作；在美国非农数据拉长收缩节奏后，欧元料呈现阶段性多头特征。

宏观资产负债表：跨周期政策：稳货币，宽财政与定向宽信用 

宏观资产负债表摘要：

【央行端】央行稳货币意图明显，市场宽松预期已现。7月央行缩表9395.75亿元，其中变动的主要分项有：资产端对其他存款性公司债权减少9288.65亿元，负债端其他存款性公司存款减少14199.7亿元。7月央行降准释放1万亿元长期资金以及7月OMO和MLF的3600亿元净回笼是央行缩表的主要原因。展望后市，我们认为在当前经济下行压力加大的背景下，三季度或四季度降息的可能仍然存在，但同时也要做好降息预期未能兑现对市场收益率和债市造成波动的准备。

【财政端】地方债发行量高峰将至，宽财政初现端倪。7月财政收入积极增长，同比涨11.06%，维持较快增速。而7月财政支出累计同比增3.3%，较上月同比下滑1.2%。观察财政支出额占年预算百分比可以发现，2021年上半年财政支出节奏整体偏慢，截止7月支出完成度约51.7%，为2018年以来最低值。从结构来看，财政支出中民生类支出仍是今年的支出重心，而基建类支出受到地方债发行节奏缓慢影响，整体呈现疲软态势。后续来看，根据财政预算规划和当前财政完成速度，财政支出在下半年仍保有巨大余力，下半年宽财政将有所作为。

【银行端】降准释放银行资金，紧信用影响信贷投放。7月商业银行资产负债表规模小幅缩减，资产端与负债端结构变化不大。其中总资产规模小幅缩减2.2万亿元，究其原因，主要受到7月降准以及紧信用对信贷投放的影响。但资产端和负债端结构较前几个月均无明显变化。后续来看，随着定向宽信用逐步启动，商业银行对实体部门的贷款投放同比走势将有所改善；同时若四季度货币宽松如预期落地，将对实体部门的融资需求有所提振。

【企业端】7月紧信用生产端边际缓，四季度定向宽信用将发力。由于7月生产端价格仍在高位，对于工业企业中以开采业为主的企业利润提振明显。但在强融资监管下，企业资本开支边际放缓，融资需求减弱。后续来看，我们认为未来PPI价格持续向上动力不足，将维持短期高位震荡后回落的态势。而三季度企业端将持续承压，受紧信用与严监管影响资本开支持续下行，经营指标数据上将继续走弱。但走向四季度后，随着定向宽信用投放政策逐步浮出水面，叠加我们预期的宽财政与稳货币的政策组合，企业端将出现明显改善。

【居民端】疫情反复短端消费低迷，地产严监管长端消费承压。7月CPI同比+1%，较6月出现回落，但环比略强于季节性。食品烟酒中，猪肉价格持续低位对CPI造成负向拉动；而疫情扰动下服务业修复艰难，内需将维持低迷。同时，在房住不炒理念下的严地产监管政策在短期内难以减缓，地产下行周期确认开启。但是房地产的韧性仍在，预计短期不会出现大幅下跌。

宏观趋势分析：守住政策底，展望市场底

主要结论：流动性冲击不变，但乐观可以增加

和8月报告的相同点：8月宏观趋势评估报告[1]中我们给出了经济下行叠加流动性收缩，市场将面临流动性冲击风险加大的判断，9月份我们维持此观点不变。

和8月报告的不同点：在9月报告《风险降临、守望底部》中我们认为情绪正在转变，这种风险的释放大概率是可控的（非系统性），市场筹码在轮换之后将开启新的周期，即经历了库存周期的调整之后，未来宏观经济在产能扩张驱动将进入到“新周期”[2]。

宏观经济：PMI确认下行，但宏观情绪见拐点

宏观供需两端下行。1）需求侧：中国8月PMI报告确认了景气的回落，对应着未来经济将在扣除掉基数效应后继续回落的趋势。2）供给侧：运动式“碳中和”的纠偏释放供给紧张的边际缓和信号，叠加“储备体系”在短期市场的映射。

价格回落，宏观情绪改善博弈市场情绪下降。3）市场情绪：供需的下行驱动价格回落（调整），增强市场的悲观氛围。4）宏观情绪：对内强监管政策预计见顶，对外中美关系朝向改善方向。5）在市场的调整中将迎来宏观的左侧配置点。

宏观流动性：从“外紧内难松”转向“外紧内松”

和8月报告的相同点：1）短期：维持美元流动性收紧形成的冲击判断，驱动库存周期进入到回落过程，8月美元兑瑞郎汇率运行至拐点，需要关注新兴市场风险。2）中期：全球非常规货币政策难以有效退出，流动性经历了短期收缩之后将再次进入到扩张状态。

和8月报告的不同点：内外宏观情绪趋于边际改善的假设下，预计国内的宽松周期将逐渐打开。3）对内：防止“大拆大建”前提下关注信贷扩张的定向特征，即货币政策端的定向降准工具和再贷款再贴现工具。4）对外：关注新兴市场冲击过程中对于人民币国际化进程的影响。

国债期货：一致的宽松预期，不确定的资金面                            

8月万亿地方债供给并未对市场造成过多冲击，虽然央行的货币政策基调难以转向，9月地方债发行量也相对持平，但考虑到理财新规将实施，9月资金面是面临不确定性的。

8月以来，期债总体表现强于现券，期货隐含利率曲线陡峭化，现券利率曲线平坦化，期货展现出对后市更乐观的情绪。

8月以来，T合约上的多头力量相对于其他两个合约而言更强，目前看来，该局面尚未改变，且各合约净持仓近期均有明显反弹。

8月末基差出现小幅反弹后再度回落，IRR-R007均值基本维持正值，后市可关注TF的正向套利和做多TS基差的阶段性机会。

8月跨品种价差先下后上，期货陡峭化程度高于现券利率曲线，关注期货向现券看齐引发跨品种价差下跌的机会。

策略建议：宽松预期或已计价，但可能的风险点并未完全反映，建议期债保持观望态度，9月以套利为主，推荐择机做多TS基差以及做空2TF-T。

风险提示：9月实际发行地方债远超市场预期，以及理财新规整改导致资金面超预期紧张。

股指期货：9月份防风险为主，四季度逢低布局成长风格

国内经济增长动能减弱，PMI新出口订单自3月份至今延续下行趋势，已经连续四个月低于50%，也预示下半年的出口增速也将逐步回落；由工业用电量、铁路货运量、银行中长期贷款三大权重构成的“克强指数”已经连续6个月下行。PMI数据也不乐观，财新中国PMI数据已经连续四个月下行，8月份数据已经跌破50%（49.2%）、中采PMI数据目前连续6个月下行。主要经济指标的环比增速也在下行，7月份社零消费环比增速为-0.13%。8月份至12月份，市场将有约4万亿元资金到期，下半年依然面临较大资金压力。四季度或是降准降息的较好时间窗口，利率料在低位徘徊。

9月份大概率仍处于宽货币紧信用的政策环境，该政策情景对A股整体不太友好。A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，聚焦于资产的安全性，短期可对低估值、避险板块资产进行配置，比如前期下跌较多且受益于下半年基建发力预期的机械设备行业和建筑行业、市盈率目前处于低位的银行保险板块。但我们认为未来大的确定性机会仍在成长风格，利率的下行对于国内成长股估值具有较强支撑，关注央行降准降息信号，后期可继续关注创业板指数、科创50指数、科技板块等成长风格的投资机会。

股指期货方面，9月份A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，聚焦于资产的安全性，可多配IH、IF。四季度为刺激经济增长，国内货币政策或转向边际宽松，利率有继续向下的压力，利率的下行对于偏成长风格的中证500指数更为有利，目前中证500指数创阶段新高，但是PE还是呈下行趋势，整体营收能够支撑估值，四季度继续多配IC。

策略：中性

风险点：经济下行，疫情再度爆发

原油：需求复苏进入下半场，关注中国买兴回归

报告要点：今年上半年原油市场的上涨核心逻辑来自供给约束+需求复苏超预期所叠加带来的库存加速去化。供给约束一方面是欧佩克谨慎增产以及伊朗石油制裁未能解除，另一方面美国页岩油上市公司保持较强的资本开支纪律，两者叠加带来全球石油供给复苏相对缓慢。需求角度来看，汽油与柴油主力成品油品种的复苏势头良好，但真正压制炼厂开工率低迷的瓶颈来自航空煤油，而随着今年航煤消费的复苏，这一瓶颈得到消除，带来全球炼厂开工率大幅提升，从而带动了整体原油需求强劲复苏。全球供需缺口持续放大带来库存持续去化，目前全球石油总库存仅比疫情爆发前高出1至2亿桶，欧美石油库存已经去化至5年均值水平以下。但油价在75至80美元/桶遇到了较强的压力，主要来自中国、印度等消费国的强烈抵抗，基于通胀、碳排放等诸多宏观政策上的考量，中印对于需求端的调控超出市场预期，其中包括限制原油进口配额、对地方炼厂的核查、限制成品油出口配额以及释放原油战略储备，这些政策性因素导致三季度开始亚太买兴非常疲软，并很大程度上压制了油价上涨空间，此外，宏观上的利空也开始显现，美联储Taper临近导致美元阶段性走强也抑制了整体大宗商品价格涨势。

我们认为三季度开始需求复苏进入到下半场，市场关注的焦点从航煤消费复苏转移至亚太需求尤其中国原油买兴的回归，我们认为由于大炼化的逐步投产，刚性的原油进口需求依然是持续放大的，但由于配额发放节奏的问题，这些需求在短期内不能得到释放，如浙石化、盛虹均未能在前三批中拿到足量的原油配额，但随着第四批原油配额的下发（我们预计在9月下旬左右），中国原油买兴将会再度回归，中国炼厂也将从去库转为主动补库存。虽然政府对地方炼厂的核查结果也会体现在本轮配额下发情况当中，但考虑到大炼化项目投产，整体数量或仍要高于去年同期，因此我们认为本轮的配额下发依然是可以值得期待的。另一方面，成品油市场的政策效果也值得关注，由于消费税政策导致贸易商赶在政策实施前提前进口了大量混芳与轻循环油，导致国内调油资源依然相对充裕，而另一方面今年商务部对主营炼厂成品油出口配额显著收紧，去年预计在3700万吨，相比2019年大约下降了约20~30%，两个政策叠加后导致国内成品油阶段性过剩，而非是正负抵消，但随着混芳与轻循环油这些隐性调油资源的消化，我们预计国内成品油过剩将会逐步缓解，但大炼化项目投产所带来的产能过剩问题仍不容忽视，国内炼厂产能新旧淘汰，转型升级的进程将会提速。总体而言，中国原油买兴能否顺利回归将会是四季度需求复苏的重点和焦点。

策略：中性，布油可考虑低位多配但空间有限

风险：伊核协议快速达成或疫情出现黑天鹅导致需求复苏不及预期

燃料油：原油端扰动犹存，燃料油基本面短期或维持坚挺

在需求显著提升而供应增长受限的环境下，燃料油基本面有望在短期保持坚挺。此外，主要集散地的库存也基本处在中偏低位置。因此结合供需与库存来看燃料油市场结构在短期仍然向好，主要的下行风险来自于原油成本端。如果原油端的利空因素得到控制，油价顺利企稳反弹，那么高低硫燃料油单边价格有望重回上行趋势。此外，高硫燃料油短期驱动偏强，可能对高低硫价差形成一定压制，但我们认为中期视角下高硫燃料油面临的供应压力相对低硫更大，而且其需求支撑会随季节性转弱，因此该价差未来仍有上行空间，可以考虑低位配多LU2201-FU2201价差的机会。

策略：中性偏多，待原油市场企稳后逢低多LU、FU主力合约（单边策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注册

策略：暂时观望，三季度考虑低位配多LU2201-FU2201价差（价差策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销

LPG：外盘强势持续支撑国内市场，化工需求短期存隐忧

虽然当前的平衡表仍指向去库，但原油市场短期面临的扰动因素较多，对疫情恶化与经济放缓的担忧并未真正退散、美联储Taper也渐行渐近，另外美国飓风对原油供应与需求端均造成短期冲击，实际影响需动态评估。因此，短期的油价走势并不明朗，LPG市场在9月份或继续受到来自原油端的扰动。

与此同时，LPG国际市场表现则较为强势，无论是沙特官价还是外盘掉期市场均呈现持续上涨的态势，外盘的坚挺使得我国LPG进口成本维持高位，持续支撑国内现货与期货盘面价格。在现有的市场环境下，预计亚太市场趋紧的格局短期难以逆转，如果原油与宏观面的下行风险没有明显放大，则外盘基准价格有望维持高位运行，继续支撑我国LPG进口成本与国内现货价格。

相较于进口成本的攀升，来自国内基本面的驱动一般，其中化工下游需求的边际转弱成为短期隐忧。然而在外盘的支撑下，我们认为国内液化气现货市场有望在9月份维持高位运行，由于目前仓单与基差矛盾并不明显，LPG期货盘面应大体跟随外盘与现货端走势。考虑到后市国内燃烧与化工下游消费均存在明显的增量预期，且原油端在风险消退后也具备潜在的上行空间，对于PG主力以及冬季合约整体可继续以逢低多的思路对待，但短期操作需要注意原油与宏观面的扰动，密切关注各交割地仓单与基差的走势。

策略：中性偏多，逢低多PG主力合约或冬季合约

风险：国内外疫情超预期恶化；原油价格大幅下跌；液化气深加工装置投产/开工不及预期；大量新仓单注册；国内气温显著高于季节性均值

石油沥青：需求有望小幅改善，关注库存去化力度

目前的沥青生产利润仍低迷，全年来看，受制于成本端的高企，常年生产利润低迷，而今年的特殊之处是焦化利润因为汽柴油消费的改善，利润持续好于沥青生产利润。9月份预计产量增加有限，不排除在原料逐步减量下，产量有望维持小幅减少的势头。

国内稀释沥青征收消费税带来的对于产量的影响还将延续显现，主要关注后期稀释沥青进口量的变化，如果持续低迷，则可能在年底或明年初看到原料供应紧张或是原油配额紧张的局面。

基于原油三季度将在海外需求进一步恢复的带动下，价格重心有望继续上移，则将使得沥青的生产利润或在较长时间内无法得到改善，叠加焦化利润的持续改善，沥青的产量因生产利润的抑制，释放幅度或不及上半年，或直到沥青价格的反弹到位才能获得新的平衡。因此，9月份预计炼厂开工率难以大幅攀升，不排除将延续小幅回落的势头。

后期的供需矛盾还是在高库存是否可以去化，一方面要关注，稀释沥青原料端的变化，后期如果还继续下降，则可能对于四季度的产量有影响，进而利于库存下降，否则，产量端只能维持小幅减量的趋势，那就只能靠需求的跟进，9月需求有望环比继续回升，但回升幅度还需要观察，总体在绝对库存压力比较大下，可能更多跟随成本端波动。9月如果库存还是比较高，则价格区间震荡为主，但因成本端的支撑以及供需有望环比改善，下方的空间较小，建议可以尝试低位买入的策略，但上方空间受限于库存的压制。

策略建议：谨慎偏多

风险：原料供应大幅增加；国际油价下挫，需求大幅减少等。

PTA:逸盛新材料供应回归，长丝减产负反馈 

一、浙石化PX有提负预期，但9-10月仍有其他PX检修计划，亚洲PX小幅累库预期

（1）福佳大化140万吨PX10月有计划检修30-45天，恒力石化225万吨PX计划9月下旬检修2-3周。亚洲PX9-10月小幅累库预期，PX加工费预期回落，但压缩空间有限。（2）据普氏消息，浙石化可能在9月份获得额外的450万吨原油进口配额，用于其新的2000万吨/年二期项目，预期此前低负荷的二期PX有提负可能。（3）调油价差重新上抬，调油需求重新上调。

二、PTA逸盛新材料供应回归，9月迎来个累库阶段

（1）逸盛新材料360万吨其中第二条线120万吨已8.25已出品，另外一条120万吨亦有启动计划，总负荷提升至8成附近，PTA供应快速回归。（2）9-10月仍有多套此前检修传闻及检修计划的装置未兑现，如恒力5#250万吨、逸盛大化225万吨等，若检修兑现，则9-10月累库速率相当可控，预计PTA加工费在450元/吨是阶段性底部。

三、终端持续负反馈，长丝降负

（1）终端外贸及内销订单仍相对较差，减少对长丝采购积极性，导致长丝库存快速累积， 8月中下旬开始长丝开始快速降负，抑制PTA需求。

平衡表展望：长丝检修持续背景下，PTA9月平衡表迎来首度累库拐点，但累库速率可控。9月亚洲PX平衡表延续小幅累库预期。

策略建议：（1）单边：谨慎看多，PTA及PX加工费再压缩空间有限。（2）跨期：1-5价差观望。

风险：PTA工厂对检修节奏的把控，浙石化PX负荷情况，聚酯降负的维持时间

甲醇:港口累库逐步兑现，关注Q4提前交易限气去库可能 

一、内地库存压力不大，煤化工能耗双控减产预期再起

（1）西北工厂库存仍处于同期低位，无库存压力，且待发订单量尚可。（2）传统下游甲醛、二甲醚淡季负荷表现超预期弱，另外MTBE在前期油价回落后亦出现超预期降负。（3）煤头检修峰值8月下旬已过。（4）9.1再度传出因能耗双控影响，下述煤化工装置如下检修减产预期：神华榆林180万吨甲醇+60万吨聚烯烃，9月7号重启后甲醇计划降负至年底，后续关注实际兑现情况，及烯烃对应负荷情况，是否有甲醇外采预期。大唐多伦168万吨甲醇+46万吨聚烯烃，9月1日起全线停车1个月，目前仍未停，关注后续兑现情况，后续关停概率较大。

 二、港口逐步兑现累库周期，9月中旬仍有MTO检修预期

（1）7月下旬错位延后至8月集中到港均兑现，港口已兑现累库周期。（2）南京诚志二期MTO此前于8.6检修15天，8.21已重启，负荷不高。8.24市场传出消息，南京诚志一期MTO计划9月中检修至11月，二期有降负或者检修计划，后续关注9月中兑现情况，MTO利润历史低位背景下，再度出现MTO检修计划，港口需求面临再度压制。（3）外盘秋检迟迟未公布，但外盘溢价仍偏高，港口回落空间有限，下方有转口支撑。

8月走势及当前矛盾：MA2201合约8月份表现从最低2713元/吨冲高至最高2929元/吨后再度快速回落，主要的矛盾在于左侧交易Q4限气累库预期VSMTO检修预期。但在动力煤以及全球天然气偏强背景下，01合约Q4预期仍强。

9-10月平衡表展望：9月持续累库，原10月为去库拐点，南京诚志MTO检修兑现假设下，去库拐点推后至11月。但具体关注诚志MTO检修兑现情况。

策略思考：（1）单边：逢回调做多，此前市场心态等待南京诚志MTO检修兑现后价格回调低点再做Q4限气去库预期，而煤化工双控减产预期促使回调低点有限。（2）跨品种：PP01-3*MA01价差长期逢反弹做缩。（3）跨期：1-5价差已左侧偏高，暂观望。

风险：原料动力煤价格波动带来的成本支撑摆动，外盘秋检推后情况，Q4气头限产具体情况，MTO企业检修计划兑现情况。

橡胶：库存低位，价格下方仍有支撑

对于9月原料价格变化的推测，季节性来看，随着7、8月雨季过去之后，9月将迎来较好的天气，有利于胶水的进一步放量。而当下的原料价格仍处于同比略偏高的位置，当下疫情所带来的工作机会以及收入减少都将促使胶农有较强的割胶意愿。

据ANRPC数据，5月之前，因为东南亚疫情影响，整体产量释放速度缓慢，但6月开始产量释放速度明显回升，经历7-8月的雨季之后，预计9月份的产量增速将进一步提升。

因海内外割胶旺季的到来，以及雨季的结束，预计9月供应将进一步回升，而海外需求因季节性雪地胎备货旺季到来，需求环比改善，国内需求则须关注宏观端是否有托底政策出来，否则将维持偏弱运行。因供应端产能较大，预计需求增速不及供应。9月供需格局或仍宽松，但节奏来看，东南亚疫情对于到港节奏仍有影响，而国内下游有季节性的备货需求，预计供需或有小幅改善，9月价格或在低位有反弹动力，但反弹空间仍有限。    

策略：谨慎偏多

风险：库存大幅回升，产区供应量大增，需求继续示弱。

贵金属:关注Taper落地利空出尽后贵金属的反弹机会

利率端而言，目前短期美债收益率仍然锚定在极低的位置，长端美债收益率于近期则是随着疫苗的推进以及8月中上旬美国方面所公布的一系列相对偏强的经济数据而呈现走高态势，不过在八月末美国方面所公布的就业数据则是大幅若于预期，这对于市场就美联储何时进行taper的预期或将产生一定影响。

美债收益率曲线方面，虽然拜登政府对于财政刺激政策的推动决心依然坚定，但财政政策对于长端利率的影响或有4-6个月的时滞，故此在9月间，倘若美元缺乏持续强劲的经济数据作为支撑，那么长端美债收益率或仍然仅能维持小幅的走高。

通胀方面，9月间由于市场对于美联储taper的预期不断发酵，叠加原油价格的走弱，使得市场通胀预期受到一定打压，breakeven inflation rate出现7个基点的回落。但在taper真正落地之后，由于利空出尽的影响，或许会使得市场通胀预期逐步出现改善，并且毕竟当下CPI数据仍然处于非常偏高的位置，因此从通胀较大而言，9月间对于贵金属价格的反馈或仍然相对正向。

在汇率方面，8月美元指数一度上攻至93.7一线。不过这其中更多的因素还是来源于市场对于美联储taper预期的炒作，以及delta变异毒株的蔓延使得市场风险情绪受到打击，但在8月杰克逊·霍尔央行年会上美联储主席鲍威尔的将会又再度偏向鸽派后，美元便开始出现回落，后市倘若美元持续的证据表明美国方面经济状况即便在taper之后也能够维持相对稳步的回升，那么美元或仍然无法形成持续且强势的反弹。

在避险需求方面，对于delta变异毒株在全球范围内的蔓延以及各国对于疫情的控制是否有力始终将会是一个潜在的威胁。此外，美国与阿富汗间的争端是否将会愈演愈烈也需持续关注。

此外需要注意的是，由于今年7月以后，巴塞尔协议3逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 

操作建议：

黄金：谨慎看多

 白银：谨慎看多

金银比：暂缓

期权策略：牛市看涨

风险点：全球范围内央行货币政策调整 美国方面财政刺激政策落空

铜：9月Fed议息会议在即 铜品种以高抛低吸思路对待

宏观：  国内或将边际走弱 海外持续恢复之中 全球央行货币政策仍为关注重点 

基本面：国内基建地产展望相对偏弱 供应则逐渐增加 海外需求逐渐恢复，但或有反复     

核心逻辑：宏观层面，目前9月美联储利率决议临近，市场对于美联储taper的预期加大，但8月间美元一度大幅冲高或许也在一定程度上释放了此种预期的影响，反观拜登政府对于新能源基建之规划以及落实对于铜价未来走势的影响或将更为重要。

供应端，目前进口矿TC价格已经回升至接近60美元/吨的水平，不过由于delta变异毒株在全球范围内蔓延的影响，目前海运仍然不甚畅通，因此在8月中下旬后，TC价格的回升速率明显放缓。就国内而言，随着加工费的反弹以及硫酸价格持续飙涨，叠加7-8月间炼厂检修已经基本完成，而在利润相对可观的情况下，9月供应或将小幅增加。

需求端，8月间，社会用电数据持续增长，但在夏季逐渐远去后，用电水平或将出现回落。而在汽车板块，虽然新能源汽车销量再创新高，不过由于芯片问题，使得传统汽车的生产仍受到较大影响，而地产以及基建板块的展望又偏向负面，故这些不利因素的预期或在9月以及此后的4季度中逐渐显现。

海外需求而言，目前观察LME库存可以发现，其变动方向与国内呈现明显背离态势，显示出delta变异毒株对于海外需求却是造成了一定的影响，并且这样的影响在短时内或仍难以消除。

综上所述，9月供应端或将逐渐偏向宽裕，而需求端的展望则并不十分乐观，不过由于此前2季度因为价格高企而被抑制的旺季需求在价格回落后也或将被再度激发，因此总体而言，9月对于铜价而言建议以高抛低吸为主。 

操作建议：

单边操作：中性（高抛低吸）  区间在65,000元/吨至70,500元/吨

套利操作：暂缓  期权策略：卖出宽跨 

风险点：全球范围内央行宽松货币以及财政政策预期出现改变

镍与不锈钢：九月镍市供需依然向好，价格上涨弹性偏大

1. 三元电池高镍化进程加速镍需求增长，硫酸镍原料供应紧张大幅提升镍豆使用量，为精炼镍消费带来强劲支撑。9月份湿法和高冰镍产能无增量，新能源汽车消费继续向好，镍豆需求可能维持强势。

2. 印尼镍铁新增产能不断投产，但不锈钢产量处于高位，镍铁供应持续偏紧，镍矿价格高企为镍铁价格带来成本支撑。受不锈钢减产影响，9月份镍铁供应偏紧格局或有所缓解，但预计四季度后期国内镍铁受制于矿而持续减产，镍铁总供应量将呈现趋降态势。

3. 中国精炼镍库存处于较低水平，沪镍库存和仓单处于历史低位，全球精炼镍显性库存连续十九周下滑，镍矿、镍铁、300系不锈钢库存皆处于偏低水平，镍不锈钢价格上涨弹性较大。

4. 镍中长线新增产能较多，未来印尼镍铁和湿法产能持续投产将导致全球镍成本重心下移。

5、不锈钢后期供应端受政策影响较大：中短期将持续受到能耗双控、限电限产影响，中长线则可能受碳达峰、碳中和政策影响，预期的新增产能投产存在较大不确定性。

镍不锈钢品种：2021年9月份策略

1. 镍观点：镍自身供需偏强，全球精炼镍显性库存连续十九周下降，国内精炼镍库存处于历史低位，低库存状态提升镍价上涨弹性。9月份镍豆需求维持强劲态势，不锈钢产量高位小幅回落，供应端暂无明显增量，9月份精炼镍仍将维持供不应求的状态，库存可能继续下滑，精炼镍供需向好。

2. 304不锈钢观点：304不锈钢原料端价格高企，成本仍将对价格形成有效支撑。国内不锈钢产量将持续受到政策影响而趋于下降，如果后期限产政策力度加码，四季度不锈钢产量减产幅度可能加大，但需警惕对印尼不锈钢进口反倾销政策变动而带来的短期利空。进入金九银十传统消费旺季后，不锈钢需求可能会有一定程度改善，国内外不锈钢价差仍在扩大，出口需求可能仍将维持偏高水平。不锈钢整体供需偏强。

3. 镍策略：谨慎偏多。但价格处于高位，以逢低买入思路对待，不宜过度追高。

4. 304不锈钢策略：谨慎偏多。但价格处于高位，以回调后逢低买入思路对待，9月份或表现为高位偏强震荡。

5. 风险及关注要点：美联储货币政策、高冰镍产能进展、不锈钢限产政策、不锈钢进口政策、三元电池和替代电池的技术发展。

铝：供应端扰动不断 铝品种仍将维持强势 

核心观点：

2021年8月产业链各环节情况梳理

1.原料端：氧化铝8月产量预计有所增加，但受原材料不足和限电影响开工产能下滑。

2.冶炼端：电解铝8月产量预计低于预期，但进口窗口微微打开叠加抛储有所弥补。

3.消费端：8月消费淡季下游需求整体较弱，汽车、地产行业数据不及预期，但铝材出口较为景气。

4.库存：国内铝锭社会库存和去年同期相比有所下降，表现出“淡季不淡”的信号。LME库存整体比去年同期低，主因海外经济复苏。

由此可见，8月铝价创出新高一方面是由于宏观上流动性偏宽裕，另一方面更是由于“碳中和”概念对供需均造成了较大影响，导致铝成了整个有色板块中最为强势的品种。

九月行情预测：近日发改委严禁电解铝行业出台优惠电价政策叠加能耗双控相关政策，铝供应端或将进一步承压。当前社会库存处于低位而随着传统消费旺季将至及财政部或将出台政策对新能源产业发展予以支持，铝需求预计将回暖。因此，铝的供需两端仍将持续受益于“碳中和”概念，在有色板块中保持相对强势，铝价九月或将处于高位震荡。

操作建议：单边20000-22000元/吨波段操作，跨品种多配，内外正套 

关注点：国内能耗双控政策；流动性收紧风险

锌：关注9月美联储利率决议 锌以偏弱震荡为主 

核心观点：

2021年8月产业链各环节情况梳理

1.原料端：国内矿端供应趋松，国内锌精矿TC区域性上调，进口锌精矿TC维稳运行。

2.冶炼端：第三批抛储有所弥补云南、广西等地因限电等因素导致的冶炼减量，供应有所好转。

3.消费端：8月消费淡季且锌价处于高位，下游镀锌、锌合金、氧化锌行业交投偏淡。

4.库存端：国内社会库存出现小幅累库，但仍处于历史低位，海外经济复苏持续去库。

由此可见，基本面上，随着国内限电情况有所缓解， 云南、广西等地相关冶炼厂已恢复正常生产，叠加第三批锌抛储5万吨略高于市场预期，供应端有所放松。消费端随着旺季的到来或将有所回暖。但随着抛储锌锭逐渐流入市场，社会库存有累增趋势。

九月行情预测：当前宏观波动对锌的影响较大且锌的基本面整体多空交织，虽然九月初最新美国非农就业数据远不及预期，或将提振锌价，但近期各国制造业PMI数据并不乐观，预计9月锌价上行空间有限，整体以偏弱震荡为主，需要持续关注9月美联储利率决议。

操作建议：单边21500-2250元/吨波段操作，逢高做空，内外正套

关注点：国内能耗双控政策；流动性收紧风险

钢材：成材产销双弱，压产主导行情

期货方面，上月受到消费转差，叠加中断压产谣言不断，以及库存偏高影响，热卷01合约8月份下跌487元吨，跌幅8%，螺纹01合约下跌449元/吨，跌幅达7.8%，跌幅较大。进入9月初，随着压产政策的不断发酵，以及消费环比的小幅提升，价格有所回涨。截至周五，热卷主力收盘5748元/吨，螺纹主力合约收盘5408元/吨，整体较上月初降350元左右。现货方面，各地区现货月内波动小于期货，价格方面和上月初比较相差大约30元/吨。

产量方面，高炉开工率环比继续维持下降趋势，独立电弧炉开工率也持续走低。截至9月3号Mysteel调研247家钢厂高炉开工率74.22%，环比7月底下降0.13%，同比降17.19%；高炉炼铁产能利用率85.45%，环比7月底下降1.18%，同比下降9.07%；Mysteel调研163家钢厂高炉开工率56.63%，环比7月底下降0.41%，产能利用率68.95%，环比上月下降0.2%，剔除淘汰产能的利用率为75.06%，较去年同期下降10.32%。独立电弧炉开工率下降明显，日均铁水产量227.45万吨，环比7月底减少3.68万吨，同比下降24.14万吨。五大钢材品种产量合计1016.6万吨，较上月底上涨9.4万吨；其中螺纹钢产量334.6万吨，线材产量150.7万吨，热卷产量314.7万吨，冷轧产量81.9万吨，中板产量134.8万吨。整体产量较去年同期下降较多。全国范围压产，仍在陆续落地，自7月份开始，已经从生产端得到充分体现，9月份，随着压产驱紧， 压产进一步扩围，从而使本已处于相对低位的产量有望出现进一步下降。

消费方面，钢联公布五大成材表观需求1041.76吨，环比上月上升30万吨，其中螺纹表观需求339.79万吨，热卷表观消费328.93万吨。而从建材成交看，疫情缓和，且逐步向旺季转换，成交量明显强于8月初，8月初成交均在16-17万吨，截止到周五平均成交站上了21万吨，成交有大幅改善。由于8月属于本建材的消费淡季，以及受疫情及恶劣天气影响，加剧了这个淡季建材的消费弱势表现，建材消费同环比均大幅下降。随着疫情好转，消费环比有回升迹象，但由于国家对投资消费的主动压制，预计消费端，同比仍为大幅下降的态势，下半年消费端难有爆发性的作为，但环比增长必将发生。

利润方面，虽然铁矿石的下调较多，但焦炭上涨侵蚀了部分利润，故钢厂利润小幅上移100左右。目前长流程螺纹利润在400左右，长流程热卷利润在700左右。库存方面，各地区库存仍处于高位，五大材库存2079.31万吨，较8月初比降79万吨。库存呈现微降状态。

整体来看，今年钢材的主要逻辑在于供给而非需求，供给端压产使得产业链形成供需错配。虽然国家对投资的主动压抑以及疫情、恶劣天气影响，7、8月份消费较差，整体库存偏大。但在严压产政策下，产量降幅更为巨大且后期仍有进一步下降空间，进入9月消费旺季，消费预期环比走强，预计后期库存将呈现不断去化过程，同时价格也会随着库存的去化，继续向上。但是由于历年9月螺纹期货多为下跌行情，故仍需控制好仓位，谨慎做多。

策略：

单边：中性偏多

跨期：无

跨品种：多材空矿

期现：无

期权：买入看涨

关注及风险点：粗钢压减政策的执行情况、炉料价格的变化、疫情防控、极端天气情况等。

铁矿石：压产政策深化，铁矿持续下跌

8月份以来，全国粗钢压产政策稳步实施，铁水产量出现明显下降，同时下游钢材消费正值淡季，加之全国的台风和暴雨，尤其是持续一个多月的全国疫情，加剧了这个淡季建材的消费弱势表现，使得铁矿价格大幅下跌。现货方面，铁矿价格大幅下挫，仅一个月时间，普氏指数62%从$180.5下跌至$152.6，累计下跌$27.9。期货方面，截至8月31日，铁矿01合约收808元/吨，月跌幅达114元/吨。

供应端，8月份进口铁矿发运较前期有所回升，其中全球铁矿石月均发运总量 3132 万吨，月均环比增加200多万吨；后续Vale继续稳定释放产能，澳洲供给也有望环比显著提升，整体铁矿供应有望看到环比的明显改善。而国内铁精粉受安全生产影响，开工率维持低位，近期小幅回升，但难以对国内整体供给产生太大扰动。

需求端，8月份中国压产政策稳步推进，导致铁水产量明显下降，带来当月铁矿总需求接近9%的下滑，考虑到压产时间线将提前至11月底完成，由此必然造成国内铁矿消费的进一步萎缩。更为关键的是后期钢铁冶炼仍将受到采暖季错峰生产和冬奥会的双重限制，国内铁矿消费难以提升。

库存端，进口铁矿港口库存以每周80-90万吨的幅度增加，较7月底上升285万吨，钢厂库存维持低位，矿山库存基本持平。目前铁矿供增需减，港口库存持续增加，后期压产的进一步深化，铁矿供需矛盾仍将继续恶化，港口库存将呈连续累库态势，预计年底将超过1.5亿吨。

从目前的供需情况、库存情况分析，9月份铁矿供给端有望恢复，而粗钢压产仍将稳步推进，随着压产时间线提前至11月底完成，国内铁矿消费将进一步萎缩，从而加剧铁矿供需矛盾，趋势上铁矿仍有望大幅下行。

策略：

单边：中期看空

套利：无

期现：多成材空铁矿

期权：无

跨品种：逢高买入看跌期权

关注及风险点：成材端限产压产的力度及政策导向不及预期，发运数据大幅降低等。

焦炭焦煤：双焦持续暴涨，短期难以止沸

焦炭方面，8月焦炭价格接连上调7轮，累涨840元/吨。截至8月31日，焦炭01合约收3159元/吨，月涨幅13%。8月底中央督察组进驻山东菏泽，当地焦企限产幅度均在50%左右，影响时间未定，据了解限产时间可能延长至9月26日。唐山9月份环保限产绩效评价为B 级的结焦时间不低于28小时，绩效评价为C、D级的结焦时间不低于32小时。环保限产持续影响焦炭供给。焦企多处在低利润状态，尤其顶装焦已接近盈亏边界。原料焦煤的上涨是焦炭上涨的另一大助力。8月上旬贸易商拿货积极性上升，港口库存逐步上升；8月底随着产地价格持续走高，市场恐高情绪上升，贸易商采购意向减弱，多以出货为主。焦炭成本支撑、山东焦企限产、钢厂采购意向良好，9月上旬焦炭现货市场价格大概率仍将延续上涨势头。

从供给端看：焦企开工低位波动，更是给了焦企提涨底气。截至8月27日，Mysteel调研 230家独立焦企样本：剔除淘汰产能利用率为82.85%，环比上周减0.73%；日均产量60.05，减0.53；统计全国100家独立焦企样本：产能利用率74.55%，环比上周减0.76%；日均产量35.60，减0.37。

从消费端看：截止至8月27日，Mysteel调研247家钢厂日均铁水产量227.05万吨，环比减少4.08万吨；8月份两港焦炭汽运日均集港量2.63万吨，环比增加0.27万吨。钢厂限产逐渐增多，但因钢厂库存低位，钢厂补库积极性高；同时盘面回升下贸易商采购也有增多，8月上旬两港（日照港、青岛港）汽运集港较好。据不完全统计，9月份新增钢厂高炉检修落实后，影响焦炭需求约1.5万吨/天。

从库存看：截止至8月27日，Mysteel调研18个港口样本焦炭库存230.6万吨，较8月份高点下降17万吨。Mysteel统计焦炭总库存（钢厂+焦企+港口）为939.96万吨，较7月30日下降58.68万吨。从库存结构来看：①独立焦企全样本焦炭库存50.86万吨，月环比下降23.55万吨。②247家钢厂焦炭库存724.10万吨，月环比下降28.63万吨。③四大港口焦炭库存165万吨，月环比下降2万吨。钢厂库存开始上升，若能持续保持上升趋势，焦炭上涨节奏以及上涨幅度将受到一定影响。

焦煤方面，8月10日低硫主焦突破3000元大关后，继续拉动其他煤种上涨，加之竞拍价格大幅上涨，整体上涨氛围浓厚。截至8月30日，临汾安泽低硫主焦报3700元 /吨，较7月底上涨950元/吨，较2020年高点1630元/吨暴涨2070元/吨；甘其毛都蒙5#原煤报价2450元/吨，较7月底上涨785元/吨。截至8月31日，焦煤01合约收2460元/吨，月涨幅16%。能耗双控和严控超产常态化，加之青海地区性煤矿安全事故，暗查暗访以及自查自改工作陆续执行，矿点生产较为保守。而进口市场较为低迷，通关量不稳定，8月以来蒙煤通关日均才94车，尤其月末疫情严峻转为零车，与往年同期比，进口补给国内市场相距甚远。进入9月紧张常态难以缓解，刚性需求仍存。澳焦煤的缺口没有补给来源，蒙煤连自己的缺口都难有补齐，俄煤、加煤、美煤进口虽有增加，但体量有限。供给难补，焦煤维持强势不变。

从供给端看：8月安全检查依旧是常态化，煤矿生产较为保守。8月下旬以来甘其毛都口岸海关接巴彦淖尔市政府通知将暂停口岸蒙煤进口两周，进一步升温了焦煤市场情绪。蒙古国查干哈达堆场至甘其毛都口岸短盘运费创1100元/吨高位水平，间接抬高煤焦。据Mysteel统计全国110家洗煤厂8月份样本平均开工率为70.4%，环比增5.4%。开工率上升，但仍处近三年低位水平，山西地区开工震荡波动，整体开工仍在6月初期水平，其他地区仍处于偏低水平。

从消费端看：Mysteel监测全国230家独立焦企8月份平均产能利用率为83.13%，环比小幅上升。焦化厂采购品种差异分化明显，当前优质煤种的采购积极性不减。虽月末部分区域焦化厂存有限产，但整体场内库存还是处于偏低水平，刚性需求并无明显减弱。9月后期，北方企业预期提前备煤，冬储计划将有序展开。

从库存看：8月最新Mysteel统计全国110家洗煤厂开工率69.54%，较上期降0.09%；原煤库存218.87万吨降10.33万吨；精煤库存147.47万吨降11.26万吨。原煤方面，原煤整体消耗较快，独立洗煤厂依旧面临原煤不好买、路况成本增加、以及批量发货等问题造成实质性成本上升，洗煤企业厂内库存库存基本维持低位或无库存状态。精煤方面，原煤价格过高，导致精煤出厂出现亏损，部分洗煤厂暂停生产。

总之，受安监、能耗双控、疫情等种种原因，双焦供给难补，短期维持强势不变。恐高谈反转，为时尚早，超大贴水不建议去建空单博取回调。重点关注粗钢逐步深度压减的程度，以及动力煤增供政策是否能带来配煤供给增加，中蒙外交取得新的进展以及集装箱煤有效提高日通车水平，或许能边际改善供给。

策略：

焦炭方面：中性偏多

焦煤方面：中性偏多

跨品种：无

期现：无

期权：无

关注及风险点：消费强度是否能回归，双焦双控、钢材压产政策落地范围及落实程度，宏观经济政策，煤炭进出口政策，工信部门的最新政策动态。 

动力煤：现货价格强势不改 期货盘面重回高位

行情回顾：8月份以来，发改委密集发布增产保供措施，上半旬受增产预期以及雨季等原因，煤价稳中小幅回调，下半旬考虑到煤矿增产释放有限以及周期较长，虽然产量有所增加，但是短时间无法改变供需偏紧的格局，叠加消费仍处在旺季的末尾，日耗处在高位，库存仍长期处在历史低位，需求具有强支撑，短期内煤炭短缺依然难以解决，煤价不断攀高，重回相对高位。综合来看，从本次保供稳价的层级来讲，可以说得到了最高层的重视，但考虑全年巨大的供应缺口，这部分产能释放，对整体的产量提升非常有限，煤价仍具有强支撑，但考虑到政策因素以及9月份部分产能的释放，维持观望为主的观点。

观点：供给端：随着8月份以来密集的保供增产政策的下达，预计9月份仍有部分产能 释放，但释放周期更多的是在四季度。考虑全年巨大的供应缺口，保供增产释放的产能相对有限，保供效果不明显，一定程度上难以改变煤炭的供应短缺的格局。

库存端：目前动力煤各环节库存仍在低位去化。电厂库存处于极低水平，港口库存处于低位，同比低2000万吨，且仍在去化。

需求端：动力煤即将进入2个月的消费淡季，也是下游补库的黄金期。由于坑口和港口库存过低，补库极不理想。但随着日耗的下降，这种局面有望在9月中旬得到较大缓解，动力煤现货或有望适度向下。面对上半年巨大的供需缺口，四季度动力煤供需，难言乐观，不排除矛盾进一步向上激化的可能。

策略：建议中性观望。 

风险：政策的强力压制，资金的情绪，港口市场煤重新累库，安检放松，突发的安全事故，外煤的进口超预期等。  

玻璃纯碱：供应偏紧推高纯碱，旺季预期助推玻璃

纯碱方面，受纯碱企业开工率低影响纯碱整体供应依旧处于偏紧格局，8月份纯碱市场价格快速上涨后持稳，月末维持高位盘整。纯碱现货报价虽大幅上调，但各区域涨幅略有差异，华中地区重质纯碱涨幅领先，整体上涨350元/吨左右，其他地区重质纯碱涨幅也在200-300元/吨之间。期货方面，8月纯碱期货盘面偏强运行，主力2201合约8月31日收盘价为2689元/吨，较上月上涨63元/吨，涨幅2.4%。供应方面，纯碱供应偏紧格局未改，进入8月，前期集中检修的纯碱装置已陆续复产，但整体回升较慢，导致纯碱企业开工率依旧处在低位。上游厂家订单充足，部分企业因货源紧缺仍封单中，优先兑现前期订单。消费方面，8月上旬国内纯碱消费稳中向好，重质纯碱用户补库积极，8月下旬受商品整体消费较弱影响，下游用户对高价格存在一定抵触情绪，整体以刚需采购为主。库存方面，8月纯碱库存还是以去化为主，月末社会库存略有增加，但整体幅度不大。据隆众数据监测，8月初纯碱库存33.02万吨，月底纯碱库存33.75万吨，库存增加0.73万吨，涨幅2.21%，库存先降后增。整体来看，8月纯碱市场整体偏强运行，月末受商品整体消费较弱影响，纯碱下游用户采购偏谨慎，观望情绪转浓，但纯碱供应偏紧格局依旧未改，上游厂家挺价意愿强烈，多空博弈加剧。综述，预计纯碱价格短期偏强整理，中长期待需求回升后可逢低做多。

玻璃方面，地产数据悲观叠加疫情、降雨等多重因素影响，8月玻璃消费整体走弱，库存连续5周累积，导致市场悲观情绪转浓，玻璃主力2201合约8月31日收盘价为2601元/吨，较上月下跌293元/吨，跌幅10.1%。与期货相比，现货价格表现较为坚挺，整体大稳小动，据隆众资讯统计，国内玻璃均价为3064元/吨，环比上涨23元/吨，涨幅0.76%。基差方面，随着玻璃期货价格快速回落后，期货价格大幅贴水现货。供应方面，8月玻璃供应较为稳定，在长期高利润下玻璃厂家检修较少，一直维持较高的开工率，月内行业产能利用率高达90.04%。需求方面，原片价格的快速上涨导致下游深加工企业的生产成本增高，企业资金紧张，8月中旬统计局公布的地产数据显示，7月房地产新开工面积大幅下跌，市场悲观情绪转浓，各区域产销分化明显，华东地区价格涨幅最大且维持高位，导致周边区域货源涌入，但整体成交偏淡，库存上涨明显。东北地区价格持稳，成交一般，但库存较低对价格有一定支撑；华北地区整体出货一般，厂家稳价出货为主；华中地区前期受疫情影响，玻璃出货放缓，下游加工厂采购谨慎，库存增加，月底产销有所好转；华南地区月初受连续降雨影响，下游接货偏谨慎，产销转弱，下旬临近传统旺季，玻璃企业整体稳价意愿较强，价格表现较为坚挺；西南地区8月部分企业检修，供应下降，玻璃价格略有上涨。库存方面，玻璃连续5周累库，导致市场对消费较为悲观，但从最新数据来看，玻璃累库幅度收窄，后续消费可期。整体来看，目前各区域产销分化明显，但基本都以稳价为主，下游采购偏谨慎，短期预计维持震荡。后续随着传统旺季的临近，玻璃消费预期向好，所以中长期来看，待玻璃消费有明显回升后可逢低做多。

策略：

纯碱方面，中期震荡偏强，关注生产装置、库存变化及下游生产情况

玻璃方面，短期震荡，长期偏强，关注下游补库及生产线的变动情况

风险：海外疫情恶化、下游深加工企业及终端地产改善不及预期

白糖：进口利润支撑郑糖 维持逢低做多策略

2021 年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重修上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。8月原糖期价总体呈上涨态势，价格一度突破20美分/磅高位。国际糖市利多频发，市场情绪高昂，但巴西中南部8月上半月减产幅度未大幅超预期，同时全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，全球大宗商品市场价格回调，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。

国内现货层面进入8月后中秋、国庆备货刚性需求带动销售，市场景气度较好，价格稳中有涨，整体价格区间为5550-5750元/吨，制糖集团随价销售，整体去库存进度尚可。盘面表现相对偏弱，总体价格区间为5800-6100元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，国内期货以跟随性外糖走势为主，但市场供应宽松局面使得外强内弱格局持续，8月期价波动加大。我们认为在经历了夏季旺季后又是中秋国庆双节，需求前景季节性向好，而北方甜菜种植面积大幅下降、甜菜糖产量预期下滑为本榨季国产糖销售让出了部分时间和市场空间，郑糖下方空间将受限后期的旺季需求或继续托底现货价格，将带动期货盘面走强。

总体看全球糖市供需偏紧态势未减，目前看北半球甜菜糖已经开启生产序幕，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向即将开榨的印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。阶段性工业库存及榨季转结库存高企、持续高位的食糖进口量是压制糖价的主要因素，目市场情绪总体偏乐观，进口利润大幅亏损将对盘面形成较强支撑，9月份糖价预估以偏强态势运行。谨慎偏多

策略：逢低做多SR01合约。

风险：宏观风险 原油风险

棉花：  郑棉回调后仍有冲高动力

由于中国率先从疫情中恢复，去年4季度起下游持续强劲的需求使得棉纱库存快速下降后持续处于低位水平及2021/22年度全球棉花供需有收紧预期使得棉价下方具有强劲支撑，作为后周期消费品，棉花被资金进行多头的配置，自7月起棉花展开一波向上行情，8月棉价主力合约最高涨至18500元/吨，随着棉价涨至高位水平，风险点也逐步凸显：8月份随着棉价的快速上涨，下游纺织市场较7月份有所变淡，棉纱市场交投情况略有下滑，价格稳中有涨，但幅度不及上游棉花，成交阻力随着价格的上调而加大，棉纱生产利润缩小；纺企开机率虽受部分地区限电影响有所下滑，但仍处于同期高位水平；但纺企棉纱极低库存的格局未改，部分高支纱品种处于排单生产的状态。织厂订单还未有明显改善，坯布市场近期交投仍偏弱，提价困难，坯布端生产利润薄，但鉴于目前下游订单增加不明显，欧美疫情上升，上游原料高价向下传导的阻碍增强，行业谨慎的心理在加重，后续需关注“金九银十”旺季订单情况。另外来看棉纱跟随原料也出现快速攀升，但化纤价格上涨幅度却远远没跟上，涤短价格则基本原地踏步，棉花的强势致使棉粘价差在8月底扩大至5450元/吨，棉涤价差则扩大至11600元/吨。对应的，棉纱和纯涤纱、人棉纱的价差也扩大至较高的水平。尽管棉与化纤价差的扩大对纺织实际需求可能不会带来明显的替代效应，但化纤的疲软行情将动摇市场对棉花价格高位继续上行的信心。

行情展望：总体来看，从时间窗口来看，棉花市场三季度仍应处于震荡偏多格局中，外盘方面美棉还存在可能出现的利多因素，如天气、中国的采购进度等，国内纺织旺季的期待还存在、新棉抢收预期距离兑现还有时日，当下行情从高点已回落超千点，基本释放了需求端不畅的部分风险，市场逻辑有望重新切换至供应端带来的利多，棉价在回调后仍有望继续攀爬至新季度成本高位。9月郑棉运行区间17000-19000。谨慎偏多。

风险点：汇率风险、纺织品出口、疫情风险

油脂油料：借助短期回调，逢低布局多单

市场分析及交易建议：

粕类：8-10月国内进口大豆到港量月均700万吨左右，到港压力较前期明显下降，由于盘面榨利仍维持倒挂，所以远月船期进口采购进度仍偏慢。生猪存栏恢复保持良好势头，猪料需求仍处增长趋势，水产需求也处于旺季。但禽受小麦替代影响，蛋白粕添加比例下降，整体粕类消费需求保持平稳，并无明显亮点。目前全国豆粕库存在100万吨左右，由于下游加大采购和备货力度，油厂库存较前期出现明显下降，油厂库存压力缓解。随着近期下游采购积极性的提升，现货和远月基差成交好转，伴随基差报价的不断上涨，目前全国沿海油厂豆粕现货基差均升水于盘面。当前进口大豆和进口菜籽盘面压榨利润均明显倒挂，尤其远月船期亏损幅度较大，而国内远月船期仍存在一定的采购需求，因此未来进口利润需要修复为国内油厂提供采购窗口。2020/21年度美豆旧作平衡表的低库存使得当前美豆价格易涨难跌，巴西新作大豆即将进入播种期，后期仍存天气炒作可能，美豆价格仍处上涨趋势。未来豆粕价格上涨的核心驱动在于成本推升，美豆价格的趋势性上涨将带动国内粕类价格上涨，长期可逢低配置豆菜粕01合约多单。

油脂：南美大豆到港高峰已过，后期大豆到港压力下滑，同时由于进口利润大幅倒挂，国内棕榈油进口较少，进口菜籽后期也存在明显缺口，国内油脂进口供应仍维持紧张格局。随着开学及传统假日到来，下游终端油脂消费水平逐渐回升，餐饮及食品加工企业采购量增加，油脂表观消费季节性环比上升。虽然国内三大油脂商业库存较前期低点有所回升，但绝对库存水平仍处于历史同期低位，三大油脂合计库存213万吨，短期累库幅度有限，后期国内油脂又将进入降库阶段。由于期货盘面近远月合约换月，油脂现货基差又明显升水于盘面，随着终端消费季节性复苏，现货基差将保持坚挺。目前国内油脂进口利润明显倒挂，未来油脂进口利润存在修复需求，国内价格走势将强于国外。东南亚棕榈油虽然进入增产增库周期，但马棕产量恢复并不乐观，未来全球油脂产量增长潜力下滑，生物能源消费不断扩张，长期依然维持牛市格局。在全球油脂供需环境逐步向好，国内外库存仍然偏紧的情况下，未来价格仍将延续长期上涨趋势。长期可逢低配置油脂01合约多单。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看多

风险：

粕类：猪瘟大规模爆发；人民币汇率升值

油脂：印尼产量恢复超预期；人民币汇率升值

谷物农禽：市场预期有待验证

玉米：新作上市压力预期

对于现货而言，当前年度供需缺口已经得到补充，贸易商挺价心理成为现货主要支撑力量，但由于国家持续投放陈化小麦和进口玉米等低价供应，再加上市场预期贸易商库存压力后移叠加新作上市压力，使得下游需求企业实际上处于降库存的阶段；

对于期货而言，目前市场焦点已经转向新作定价，考虑到市场依然普遍预计下一年度存在供需缺口需要进口和替代加以补充，我们倾向于2500下方空间有限。但与此同时，考虑到上涨驱动在于中下游基于下一年度供需缺口的补库，那么最直接的就是内外新作产量前景出现变数，否则只能等待贸易商库存去化和新作上市压力释放。

玉米淀粉：更多关注成本端

结合卓创资讯和淀粉工业协会的数据来看，5月以来淀粉-玉米价差持续收窄的原因在于，一方面产能扩张之下产量持续同期高位，另一方面6-7月受价差抑制和疫情影响需求同比和环比均出现显著下滑，上述两个方面使得行业库存持续处于历史同期高位；

考虑到行业库存已经环比持续下滑，需求亦有好转迹象，同时行业产能过剩格局依然未变，预计后期价差波动区间或受限，淀粉期价更多追随原料端即玉米期价走势。

鸡蛋：远期供需格局的不确定性

从统计数据可以看出，今年截至目前中秋节低点到高点的涨幅不及往年同期，这使得期价持续弱势下行，但与此同时，1-9价差处于历史同期高位，两者逐步趋于平水状态；

在我们看来，这主要源于市场对季节性上涨幅度不及预期的理解，从卓创资讯数据来看，一方面蛋鸡存栏处于相对低位，且主产区日均发货量亦显著低于去年同期；另一方面主销区月度走货量和样本城市周度销售量均处于历史同期低位，或主要源于疫情和生猪的冲击，鸡蛋市场整体表现为供需两虚，使得市场进而合理预期，后期需求有望带动供需改善。

交易建议：

玉米与淀粉：中期维持中性，建议投资者观望为宜。

鸡蛋：中期维持中性，建议投资者观望为宜。

生猪：9月份需求预计略有回暖

8月份，受新冠肺炎疫情影响，多地出现封锁，一方面，养殖企业担心封锁抛售部分生猪；另一方面，疫情对下游消费影响较大。传统的暑期旅游、升学宴会等受影响较大。从市场表现来看，下游猪肉批发市场的餐饮饭店方向销量明显下降，居民区小超市走量有所增加，市场消费结构表现出疫情影响的明显特征。

9月份，随着本轮新冠肺炎防控形势的逐渐好转，各地大中院校陆续开学，叠加中秋节假日消费提振，市场消费逐渐回暖。国家启动今年以来的第四轮中央储备冻肉收储，对市场信心也有一定支撑。生猪价格有望止跌趋稳。

期货方面，Ih2109合约进入交割月，由于现货价格持续下跌，市场预期悲观，9月合约持续的高升水结构，最终以期货盘面下跌的方式修复基差。主力Ih2201合约价格在16600元/吨左右，较当前现货价格升水2500元/吨左右，盘面价格隐含了市场对消费旺季的预期，尽管市场预期9月份消费或有回暖，但鉴于整体生猪供应充足，下半年处于生猪出栏旺季，生猪价格的反弹亦会伴随着抛售的情况，供应压力始终存在，基差回归可能仍将以盘面下跌实现。

策略：9月中性，待9月份现货反弹之后布局远月空单及套保单。

风险提示：新冠疫情影响、冻品肉流通影响、非洲猪瘟疫情等

商品期货市场流动性：热轧卷板增仓首位，焦炭减仓首位

品种流动性情况：2021-09-03，焦炭减仓52.98亿元，环比减少7.23%，位于当日全品种减仓排名首位。热轧卷板增仓60.51亿元，环比增加17.48%，位于当日全品种增仓排名首位；螺纹钢、铝5日、10日滚动增仓最多；焦炭5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、镍、棕榈油分别成交1454.88亿元、1120.73亿元和972.17亿元（环比：-10.11%、-0.75%、33.57%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2021-09-03，油脂油料板块位于增仓首位；有色板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、油脂油料、化工分别成交5251.23亿元、3324.36亿元和2918.41亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货资金流入

股指期货流动性情况：2021年9月3日，沪深300期货(IF)成交1791.04亿元，较上一交易日增加29.21%；持仓金额3031.26亿元，较上一交易日增加2.55%；成交持仓比为0.59。中证500期货(IC)成交1562.51亿元，较上一交易日增加10.82%；持仓金额3991.79亿元，较上一交易日增加2.47%；成交持仓比为0.39。上证50(IH)成交844.75亿元，较上一交易日增加30.61%；持仓金额1102.09亿元，较上一交易日增加4.98%；成交持仓比为0.77。

国债期货流动性情况：2021年9月3日，2年期债(TS)成交154.54亿元，较上一交易日增加6.46%；持仓金额521.33亿元，较上一交易日增加1.4%；成交持仓比为0.3。5年期债(TF)成交175.82亿元，较上一交易日减少19.51%；持仓金额624.31亿元，较上一交易日增加0.48%；成交持仓比为0.28。10年期债(T)成交485.8亿元，较上一交易日减少13.11%；持仓金额1549.88亿元，较上一交易日增加0.06%；成交持仓比为0.31。