注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观：当前处于全球类滞胀和冷冬气候预期情境

近期宏观层面发生了四大变化：一、全球货币政策逐渐迎来拐点；二、美国政府债务上限问题延后至12月5日；三、欧美能源价格大幅上升；四、中美贸易博弈或趋于缓和。

国内方面，10月11日当周将是降准政策的重要时间窗口。在节后首日净回笼3300亿元后，该周有超1万亿公开市场操作回笼，是降准概率较高的时间窗口，若降准预期落空，则需警惕股指调整风险。

国外方面，基于美联储11月公布Taper时间表的判断，我们认为美债利率将延续上行态势。

近期冷冬预期有所加强。根据NOAA的5500米高度气压分布图显示，随着时间推移，副热带高压南下带来冷空气向南延伸，新疆多地甚至挂出了寒潮预警；二是美国全国性温度出现下降；三是欧洲也将进入降温阶段。低温不仅意味采暖需求上升，也将导致风力发电量的进一步下降，进而加剧火电的压力。

倘若中国南方出现寒冬，或将增加用电、用气取暖负荷，或使得原本就短缺的动力煤的供给形势更加紧张。而美国出现寒冬，则其冬季采暖需求将上升，或加剧欧美电力供应不足的局面，进而带来更严重的油、气能源短缺的局面。

全球类滞胀大势下把握黄金后续逢低做多机会。我们预计美债名义利率在美联储官宣Taper后将见顶回落，结合缩债带来的新兴市场调整风险下，后续可以把握黄金的逢低做多机会。在全球类滞胀的宏观背景下，我们认为本轮美债的实际利率可能不会出现大幅上行，至少在通胀倒逼主要央行加息前，美债实际利率均难以走高，那么与之对应的黄金在经过一轮明显调整后，其配置价值将逐渐凸显。

商品：国内双控限产发力 VS 内需或超预期下坠

供给侧：近期部分商品8月份产量大幅回落，9月份高频产能利用率数据也在快速下降，侧面印证了当前双控政策落地执行的非常严格。我们梳理了期货相关品种，发现受供给侧收紧政策影响较大的主要有：化工品方面，主要涉及PTA、PP、PE、PVC、甲醇、EG、纯碱等；黑色建材方面，主要涉及螺纹钢、热卷等；有色金属方面，主要涉及铝和不锈钢等；农产品方面，主要涉及豆油、豆粕等。

需求侧：根据我们内需监测模型，实体债务周期（领先商品需求三个季度）、货币流动性传导周期（领先商品需求半年）、信贷脉冲周期（领先商品需求至少半年到三个季度）均指向工业品需求将在四季度进一步下行。这将压制黑色建材和传统有色需求。虽然我们近期看到部分地区银行对地产商开发贷以及居民购房贷款相关政策有所边际放松，但是短期已经难以弥补前期政策形成的负面反馈。随着新的基建项目陆续开工，四季度中后期将边际改善黑色建材和传统有色需求。

总的来看，考虑到地产持续承压、基建发力延后，GDP投资项四季度仍将延续低迷趋势，我们需密切关注10月底政治局会议是否加码逆周期刺激政策。

股指：类滞胀宏观情境股指表现偏弱，关注能源通胀板块的结构性机会

国内紧信用格局未变叠加海外权益市场波动性，10月份A股走势偏中性。10月份国内信用偏紧局面仍未改变，历史上国内信用偏紧时A股表现乏力，A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，仍为结构性行情。美股近期波动加大，9月份美国三大股票指数均收跌，跌幅均超4%。美股目前面临风险，美联储缩减购债规模以及加息的动作逐渐临近，后续仍需警惕利率抬升对美股估值的压力；需提防美股的波动对于A股的扰动。

类滞胀情境下三大股指走势均偏弱，更多关注能源通胀板块的结构性机会。目前国内PPI仍处高位，PMI数据下行趋势已经确认，类滞胀阶段下，国内股市表现偏弱，过去四次滞胀阶段，国内申万一级28个行业均录得下跌，跌幅超过25%的有有色行业以及国防军工行业。食品饮料、银行以及非银金融行业相对抗跌，跌幅均在10%以下。全球“能源危机”愈演愈烈，中国电荒、欧洲气荒、英国油荒，能源供需矛盾不断加剧，能源价格持续飙升。在目前能源供给面临问题的情况下，还要面对四季度可能存在的冷冬预期，今冬能源消耗或大幅增加。“能源危机”的持续或会引发全球滞胀，权益资产面临较大风险，更多关注资源能源板块通胀的机会，关注受益于冷冬预期的石化板块、采掘板块、煤炭板块重点关注。

10月总体策略观点：

商品期货：能源链条商品（原油、燃料油、动力煤等）=新能源及轻量化金属（铜、铝、镍等）＞贵金属＞PTA、PP、PE、PVC、甲醇、螺纹、热卷、不锈钢、豆油、豆粕＞其他品种。

股指期货：中性，更多关注能源通胀板块的结构性机会。

10月重点关注：

一、10月11日当周至月底政治局会议之前，中国央行是否会落实降准政策。

二、后续经济数据，包括10月18日中国9月经济数据，10月21日欧美10月制造业和服务业PMI初值，以确认欧美经济下行趋势是否成立。

三、10月28日的日本和欧洲央行利率决议，随着通胀的持续走高，央行收紧货币政策压力也在上升。

风险点：全球疫情风险；中国货币及财政政策超预期收紧；中美博弈风险再度上升。

宏观利率：利率的反弹

宏观动态点评

中国：生产回落，情绪改善。1）国际环境改善：中美外交官苏黎世进行6小时会谈，在非“竞争”基调下中美关系继续朝向阶段性缓和的方向运行，或将提振市场的风险偏好。2）9月官方制造业PMI跌落至荣枯线下，但服务业和综合PMI有所改善，体现出“双控”政策等因素影响之下，经济活动继续放缓的现实。

海外：价格从上升转向波动。1）通胀：在冬季拉尼娜重来的情境下增加了对于冬季取暖的需求，但是从黑电转向绿电的政治正确（21年物理诺奖授予“温室气体”）驱动下，传统能源面临短缺的压力，美国撤出阿富汗驱动的地缘不确定性，增加了北溪二号带来的供应问题。临时性通胀向非临时性通胀转变的概率在上升，市场已现对70年代情景的分析。2）风险：美国债务上限谈判虽然达成，紧急债务上限的延长短期缓和了市场的担忧，美股在国庆期间调整后或将阶段性企稳。3）流动性：美国非农就业不差，外部市场收紧流动性继续——新西兰和波兰央行意外加息。

宏观资产负债表：关注货币政策对大额流动性缺口的应对

【央行端】三季度稳货币政策持续，四季度降准可期。8月央行小幅缩表1014.2亿元，环比降幅小于7月的9395.74亿元。其中变动的主要分项有：资产端对其他存款性公司债权减少1043.7亿元，负债端其他存款性公司存款减少39934.0亿元。主要与当月再贷款再贴现政策到期和商业银行赎回超储有关。展望后市，由于四季度至少存在3.47万亿的流动性缺口，我们认为央行将全面降准或MLF超量续作对冲缺口。

【银行端】受紧信用影响趋势上延续，关注四季度政策带来的变化。8月商业银行资产负债表数据可以发现，8月总资产规模小幅走高2万亿元，结构上无明显变化。后续来看，新增3000亿元再贷款再贴现政策将改善银行资产端“对非金融企业部门债权”项，保守预估9月环比总量增长（5783亿元+3000亿元）8783亿元，并减缓同比增速下行趋势。而此前预测的四季度1.29万亿地方发行完成，将对缓解商业银行对于利率债的欠配，根据9月已发行地方债数据来看（6617亿元），9月“对政府债权”环比总量上行约（7036亿元+1.29万亿元）18936亿元，一改同比增速下行趋势。

【财政端】四季度专项债发力可期，财政支出将受拉动。受基期数据抬高影响，8月财政收入同比增速出现下滑。其中，中央和地方放非税收入拖累公共财政收入增长，非税收入两年平均增速连续5个月走低；而税收收入的两年平均增速连续5个月回升。而财政支出节奏加速，基建支出拉动更为明显。从结构来看，基建和民生类支出增速较7月均有所加快，共同拉动支出同比走高，而基建类提速更为明显。后续来看，根据财政预算规划和当前财政完成速度，我们认为财政后置毋庸置疑，四季度宽财政将有所作为。

【企业端】8月上游工业品价格持续高位，企业融资需求仍然不高。8月延续7月走势，对于工业企业中以开采业为主的企业利润提振明显。后续来看，我们认为，9月、10月PPI将持续高位，年底出现回落态势。具体来看，黑色价格宽幅震荡，有色价格仍有韧性而原油价格存在上涨压力。同时，关注四季度逆周期调节政策情况，若政策发力对工业企业营业收入和利润将形成正向拉动。

【居民端】长假消费较往年仍偏弱，地产严监管长端消费继续承压。疫情严格防控下，公路、铁路、水路、民航出行情况不及往年同期。消费复苏步伐缓慢。同时，在房住不炒理念下的严地产监管政策在短期内难以减缓，地产下行周期确认开启。但是房地产的韧性仍在，预计短期不会出现大幅下跌。

国债期货：信用扩张有限，二次降准可期

当前支撑信用见底的主要力量在政府部门加杠杆，体现为地方债发行量提速，但在地产受限的背景下，地方债提前发行对社融的支撑力度依旧有限，预计短期内社融（资金需求）依然难以见底。同时，能源短缺支撑PPI持续高位可能影响货币宽松的节奏，但难以根本改变货币政策稳健偏松的总基调，MLF到期量增加及地方债发行提速的背景下，二次降准值得期待。资金供给总体依然好于资金需求,利率调整接近尾声，有望再度下行。

当前期债对经济走弱的敏感度不高，对通胀升温的敏感度上升，但对资金面的敏感度仍然最高，则DR007和4TS-T（反应流动性预期）对期价单边走势具有更强的指示作用。9月DR007继续维持高波动状态，在节前最后一天冲高回落，剔除季节性因素后，9月资金面仍在偏松区间运行，且10月有望转松，叠加再度降准的预期刺激，以及4TS-T仍处于上升趋势，故判断10月期债有望逐步重返上升通道，维持谨慎偏多的态度。

基差方面，TS、TF、T主力合约CTD券基差均震荡下行，IRR-R007均位于负区间，反映出正套或做多基差的动力并不充足，结合前文的分析，预计市场悲观情绪难以明显升温，基差趋势走阔的动能不足，可考虑逢高做空基差的策略，做空210002.IB这只券的基差获利的概率或更大。

持仓方面，9月以来，T净持仓波动较大，TS净持仓维持平稳上升状态，相较而言，TF净持仓增加最明显，这也与9月以来2TF-T和4TS-T上升相互印证，考虑到10月资金面更可能转松，应当继续持有做陡曲线的头寸，TS净持仓处于低位，有更大的上升空间，10月更适合持有多4TS空T的组合。

策略建议：期债单边谨慎偏多；多4TS空T。

风险提示：降准落空;资金面超预期紧张；能源危机爆发引发通胀大超预期

股指期货：类滞胀宏观情境股指表现偏弱，关注能源通胀板块的结构性机会 

PMI数据目前不乐观，财新中国PMI数据目前已经连续5个月下行，9月份数据为50%、中采PMI数据目前连续7个月下行；年内剩余时间也面临较大的资金回笼压力，9月份-12月份，市场将有32900亿元的资金到期；各地剩余新增专项债券额度需于11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度，10月份以及11月份地方政府专项债发行面临较大压力，市场面临较大的流动性压力；近期能耗双控叠加电力供应紧张，进一步推高工业品出厂价格（PPI）和挤压下游企业利润，工业生产的放缓也会对经济增速形成较大拖累。

中美关系边际改善，关注后续中美关系进展。近期中美之间的沟通交流日渐增多，目前拜登支持率处于近一年来的较低位置，拜登政府尚有基建计划以及加税计划推进，未来料有较大阻力。美国2022年的中期选举也逐渐临近，调降关税或为拜登政府打压通胀的一个重要手段，或也成为其推进施政计划的重要推手，四季度关注中美关税的最新进展，若中美贸易缓和，美国调降甚至削减对华进口关税，对中美经济均有较大利好，对市场风险偏好也会有较大抬升，近期密切跟踪关注。

国内紧信用格局未变叠加海外权益市场波动性，10月份A股走势偏中性。10月份国内信用偏紧局面仍未改变，历史上国内信用偏紧时A股表现乏力，A股方向仍不明朗，风格或频繁切换，行情波动料较大，仍为结构性行情。美股近期波动加大，9月份美国三大股票指数均收跌，跌幅均超4%。美股目前面临风险，美联储缩减购债规模以及加息的动作逐渐临近，后续仍需警惕利率抬升对美股估值的压力；需提防美股的波动对于A股的扰动。

类滞胀情境下三大股指走势均偏弱，更多关注能源通胀板块的结构性机会。目前国内PPI仍处高位，PMI数据下行趋势已经确认，类滞胀阶段下，国内股市表现偏弱，过去四次滞胀阶段，国内申万一级28个行业均录得下跌，跌幅超过25%的有有色行业以及国防军工行业。食品饮料、银行以及非银金融行业相对抗跌，跌幅均在10%以下。全球“能源危机”愈演愈烈，中国电荒、欧洲气荒、英国油荒，能源供需矛盾不断加剧，能源价格持续飙升。在目前能源供给面临问题的情况下，还要面对四季度可能存在的冷冬预期，今冬能源消耗或大幅增加。“能源危机”的持续或会引发全球滞胀，权益资产面临较大风险，更多关注资源能源板块通胀的机会，关注受益于冷冬预期的石化板块、采掘板块、煤炭板块重点关注。

策略：中性

风险点：经济下行，疫情再度爆发，美债利率大幅抬升

原油：传统交通消费复苏趋缓，关注天然气替代消费

我们认为四季度原油市场的不确定性显著增加，市场波动将会更加剧烈，主要体现在：1、天然气外溢效应的不确定性，天然气替代需求究竟能对原油消费带来多大复苏的提振，目前没有明确答案，市场预估的范围较宽，从50万桶/日到200万桶/日不等，这取决于油气比价关系以及设施的物理瓶颈，而考虑到四季度原油市场本身存在的100~150万桶/日的缺口，在欧佩克不追加增产的情况下，毫无疑问四季度的平衡表缺口会继续上调，这就意味着四季度原油库存去化速度会有所加快，而考虑到目前全球石油库存已经处于5年同期低位，天然气替代需求对油价的冲击将会更加显著；2、中美如何动用战略储备库存，包括释放的时机以及释放的数量，使用战略储备库存将会显著缓和当前的供需缺口，这也是一个政策与市场博弈的过程，例如虽然中国释放了第一批战略储备原油，但油价不跌反涨，主要是下发的形式与数量不及预期，市场对于中国抛售战略储备似乎并不担心，但美国抛储却并不在市场预期之内，这也是国庆期间油价大幅波动的重要原因，如果美国开始大幅抛储那么对油价将会产生显著影响；3、今冬气温的不确定性，今年以来，全球异常天气显著增加，极寒与高温交替出现，暴雨与旱灾也在全球频繁发生，这使得预测今年冬天的气温变得较为困难，如果今冬再度出现类似去年的极寒天气，预计将对取暖油在内的能源品种再度形成提振，从而成为引爆油价的另一个导火索。

我们认为四季度油价仍旧维持高位，表现上易涨难跌，天然气替代需求以及极端天气等领域仍有较多故事可讲，同时在欧佩克与美国页岩油年内供应释放有限的背景下，原油供应缺乏弹性，供需驱动仍偏强，而在油品板块内部，得益于消费替代、取暖等领域的提振，我们预计柴油、LPG以及燃料油仍旧是板块内相对更为强势的品种。

策略：谨慎偏多，布油偏多思路对待，做多柴油裂解价差

风险：美国大幅释放原油战略储备

燃料油：原油成本端支撑巩固，关注高低硫价差的反弹机会

结合供需两端的趋势来看，燃料油基本面在秋季存在边际转弱的预期，但预计原油成本端支撑会持续偏强，因此高低硫燃料油单边价格的下行空间有限。未来可依旧以多头思路为主，但不宜过度追高，可以结合内外盘价差与仓单走势逢低多FU、LU主力合约。

此外，我们认为经历近期的一轮收缩后，高低硫价差已降至年内的低位区间。往后看，高低硫燃料油的强弱态势可能会在一定程度逆转。其中，高硫燃料油在供需两端均存在边际转弱的预期，供应方面随着秋检结束、简单炼厂利润改善以及欧佩克增产逐步兑现将带动产量反弹。而在需求端，季节性的切换以及我国第四批配额的下发可能使得发电与炼化端消费边际回落。相对于高硫燃料油，低硫燃料油供应增长或额外受到汽柴油高溢价的限制，且随着时间临近冬季，低硫燃料油发电与馏分油需求都将进入旺季，此外天然气短缺有望给燃料油带来40万桶/天左右的替代性需求增量，由于低硫燃料油在冬季发电端的消费占据更主要低位，因此未来潜在的驱动可能会强于高硫燃料油。基于我们对高低硫燃料油未来市场趋势的判断，我们认为可以考虑配多LU-FU价差的机会。

策略：谨慎看多，逢低多LU、FU主力合约（单边策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产超预期；炼厂开工大幅回升；美债收益率大幅攀升；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；馏分油市场表现不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注册

策略：逢低配多LU2201-FU2201价差（价差策略）

风险：疫情控制进程不及预期；欧佩克增产不及预期；脱硫塔安装数量增长超预期；航运需求改善不及预期；汽柴油消费改善不及预期；LU仓单大量注册；FU仓单大量注销

液化石油气：外盘延续强势，国内基本面有望边际改善

在原油价格突破的同时，LPG国际市场近期走势更为亮眼。亚太地区两大基准价格均持续刷新季节性高位，截至目前CP掉期首行价格位于837美元/吨，而FEI掉期首行价格更是达到882美元/吨，二者对比年初时的涨幅达到46%和41%，其相较17-20年同期价格均值则分别高出61%和68%。外盘的强势使得我国进口成本持续攀升，进而提振国内市场。对于LPG外盘的连续上涨，我们认为其背后一方面是上游商品原油、天然气价格上涨的驱动，但更加不可忽视的是LPG自身基本面的驱动，CP与FEI价格的突破也反映了亚太市场持续趋紧的态势。

相较于国际市场，9月份国内基本面的驱动相对一般，但往前看，国内基本面有望得到边际改善，预计供应端的矛盾不明显，主要的驱动或来自于需求端。LPG主要下游均存在显著的消费增量预期：燃烧气主要来自于季节性切换，尤其是天然气紧张或对LPG燃烧需求有一定提振；化工增量则体现调油需求增加、现有装置结束检修以及新装置的投产，其中我国新PDH产能的释放将是市场重要的潜在驱动。

总体而言，我们认为在上游能源强势以及自身基本面趋紧的预期下，内外盘LPG价格或维持高位运行，随着淡旺季切换现货市场存在进一步上行的空间。就期货端来说，目前仓单量（6315手）不算太高，基差虽然达到-500元/吨，但预计随着旺季到来现货端可通过价格上涨来实现对期货端收敛，因而目前来看盘面压力并不算明显。对于PG整体推荐继续以偏多头思路对待，前期多单可以继续持有，但追高需谨慎。此外，往后需要注意各交割地基差的走势，尤其是不同交割地区、品质价格分化的潜在风险。

策略：谨慎看多，逢低多PG主力合约或冬季合约，前期多单可继续持有

风险：国内外疫情超预期恶化；原油价格大幅下跌；液化气深加工装置投产/开工不及预期；大量新仓单注册；国内气温显著高于季节性均值

沥青：供应延续下降，库存有望继续回落

基于成本端的强势，预计10月沥青生产利润或仍是亏损格局。今年全年来看，因原油价格高企，沥青生产利润全年低迷，与此同时，因疫情严控措施解除后，汽柴油消费持续改善，导致今年的焦化利润持续向好，且焦化利润持续好于沥青生产利润。因此，10月份预计产量维持小幅下降趋势，不排除在原料逐步减量下，产量降幅或有所加速。

 7-8月的稀释沥青进口量明显下滑，预计后期炼厂也会根据原料的情况维持继续小幅降负荷的举措来应对大幅波动的原料供应。因此，后期或更多看到产量的持续小幅回落，而结合当前的生产利润以及产能投放情况，不排除10月份的产量下降幅度或有加速可能。因此，国内稀释沥青征收消费税带来的对于产量的影响随着时间的推移，或将逐步显现，主要关注后期稀释沥青进口量的变化，如果持续低迷，则可能在年底或明年初看到原料供应紧张或是原油配额紧张的局面。

目前随着炼厂开工率的持续下滑，8月开始，国内沥青产量明显下行，该势头或将一直延续到10月份。因后期原油价格维持偏强的格局，而沥青在高库存压制下，价格跟涨速度或仍不及原油，因此，10月份沥青生产利润难以改善。沥青的生产利润或在较长时间内无法得到改善，叠加焦化利润的持续改善，沥青的产量因生产利润的抑制，释放幅度或不及上半年，或直到沥青价格的反弹到位才能获得新的平衡。因此，10月份预计炼厂开工率难以回升。

原油价格高企，沥青成本支撑强劲，成本端的修复也将支撑沥青维持偏强震荡的格局。另外，原油价格的强势也将使得当下沥青的生产利润格局难以改善，叠加稀释沥青的进口在7月份开始大幅回落之后，对于沥青10月份的产量均有不利的影响，因此，10月沥青供应量或有进一步减少的可能。10月沥青需求进入旺季尾声，主要因气温下降带来的北方道路需求的下滑，但南方需求尚可维持，同时还需要关注后期是否有赶工需求。总体我们认为因9月需求并不旺盛，10月需求环比或仍可以维持。因此，10月沥青供需有望进一步小幅改善，而在成本支撑下，价格有望维持偏强震荡，建议多头思路对待为主，但因绝对库存仍较大，不建议追涨，逢回调买入的策略为主。

策略建议：谨慎偏多

风险：原料供应大幅增加；国际油价下挫，需求大幅减少等。 

PTA：双控拖累聚酯开工，而上游PX左侧回落

一、PX加工费左侧领先回落，然而PX检修逐步兑现

（1）福佳大化140万吨9月底10月初检修45天，恒力石化225万吨PX计划9月下旬检修2-3周。（2）共650万吨浙石化PX总负荷目前仍在60%-65%附近，未见进一步提负兑现。PX加工费左侧回落，提前交易后续浙石化提负预期。

二、供需两缩背景下，PTA10月库存预判仅为小幅累库

（1）后续关注恒力5#250万吨及3#220万吨分别于10月初及10月下旬年度检修兑现情况。盛虹150+250万吨亦未恢复，逸盛大化600万吨10.8短停，检修增多。（2）供需两缩背景下，10月有累库预期，但PX超跌导致了PTA加工费超预期反弹。

三、双控限电影响下，聚酯工厂开工率快速下滑。

平衡表展望：PTA10-11月在检修全兑现背景下仅是小幅累库；亚洲PX平衡表10-11月连续小幅累库预期。

策略建议：（1）单边：加工费反弹到位，暂观望。（2）跨期：1-5价差观望。

风险：PTA工厂对检修节奏的把控，浙石化PX负荷情况，聚酯降负的维持时间

甲醇：动力煤坚挺背景下，内地甲醇大幅拉涨

一、榆林双控预期的背景下，内地大幅挺价

（1）西北工厂库存下降至同期低位，无库存压力，且待发订单量9月下旬快速攀升至历史高位。（2）9月15日榆林FGW发布文件，对榆林市煤化工企业9至12月作50%左右的限产，涉及兖矿榆林60万吨、榆林凯越70万吨、陕西神木60万吨，关注Q4的实际兑现情况。叠加动力煤攀升的背景下，内地甲醇大幅拉涨。（3）传统下游方便表现仍一般，甲醛、二甲醚未见明显季节性提负。

 二、港口延续累库周期，沿海MTO装置检修集中兑现

港口MTO检修集中兑现，拖累港口需求。（1）9月23日消息，兴兴新能源计划9.23停车检修1个月。（2）斯尔邦因园区热电厂节能排放超标停车检修，停蒸汽，斯尔邦各装置全部停车检修，预估10天。9.16兑现停车。（3）南京诚志一期MTO兑现9.15停车检修，二期负荷偏低在6成左右且计划10月中停车。（4）而进口到港方面量级正常，但江苏限电导致卸港及提货缓慢，港口库存延续缓慢累库周期。

10-11月平衡表展望：兴兴、诚志、盛虹的检修降负均兑现背景下，短期10月仍是累库预期，11-12月进入季节性去库，关注年底气头紧张下的限气减产力度。

策略思考：（1）单边：谨慎看多，Q4去库预期叠加动力煤支撑。（2）跨品种：Q4平衡表预判甲醇去库幅度较PP大，PP-3MA价差仍然是逢高做缩。（3）跨期：1-5价差已左侧偏高，暂观望。

风险：原料动力煤价格波动带来的成本支撑摆动，西北煤化工双控减产落地情况，MTO企业检修计划兑现情况，Q4气头限产具体情况。

聚烯烃：社会库存累积，高价出货阻力较大

期现价格情况：10月9日，LLD和PP拉丝基准价分别为10000和10050元/吨，主力合约对应基差分别为-40和-6。

从外盘价差来看，10月9日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为10490元和10413元，进口利润分别为-490元和-363元。

第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为10000元/吨和11000元/吨,较上周上涨700元/吨；PP方面,华东BOPP为13850元/吨 , 较上周上涨1980元/吨。

第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为3100元/吨, HD-LLD价差400元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为150元/吨，PP共聚-PP拉丝价差较上周上涨100元/吨；另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为38.98% 和39.50%。

周度供需和库存情况：供给方面,10月9日 PE 和 PP 装置开工率分别为94.68%和91.05%。本周新增燕山石化新高压、茂名石化老高压、四川石化全密度、中海壳牌二期低压和浙江石化低压等装置小修或中修，暂无新增大修装置。本周国内 PE 石化检修装置涉及年产能 348 万吨，检修损失量在 4.39 万吨，环比上周减少 1.01 万吨。本周齐鲁石化部分 PE 装置、延安能化低压装置、神华包头全密度装置、连云港石化低压装置、扬子石化低压装置 C 线、兰州石化新全密度装置继续检修，目前周度检修损失量处于中高水平，又因国内部分石化装置降负荷生产，国产供应有所减少。

需求端来看, PE下游开工方面,农膜51%( +2%) , 包装膜58%(+6%) ; PP下游开工方面,塑编45%(-8%) , BOPP44% (-10%) ,注塑55%(-3%)。原料采购方面，节前工厂适量采购备货原料库存一般维持在 3-10天的使用量。

橡胶：供应暂无压力，价格有望偏强震荡

因处于旺季，10月橡胶原料价格将维持震荡偏弱的走势，但从泰国的雨水规律来看，预计10月仍处于雨季，10月底或将迎来雨水较少时期，届时，原料将可能大量放量。毕竟当下的原料价格仍处于中间位置，并没有明显低估。因此，10月份或可能难以出现原料价格大幅下行。

导致脚水与杯胶价差低迷的原因或主要是胶水端的需求较差，尤其是去年以来浓乳需求旺盛，在今年开始出现了逆转，随着丁腈橡胶产能的回升，今年浓乳需求明显下滑，也导致胶水价格相对低迷。但胶水的绝对价格仍处于近几年中偏高的位置，或说明原料释放仍不及往年同期。当然，就泰国产区来看，当下更多是雨水较多的影响，需要等待雨水减少后，如果原料仍不能明显上量，则供应端将出现不同的变化。而杯胶价格的坚挺，或更多说明橡胶需求的韧性。

我们认为，10月将迎来国内深色胶库存的继续去库。但需求最大的风险在于国内双控对于轮胎生产的影响，如果持续抑制轮胎开工率，则不利于原料价格的企稳。深色胶的去库也将结束，但重新累库还需要看到港的情况。浅色胶则因为国内产量的持续放量，库存将延续回升。

因海内外割胶旺季的到来，国内供应维持增加，但海外泰国等主产区因10月雨水尚未完全结束，预计产量难以大幅回升。国内因海费运以及东南亚疫情带来的物流受阻或可能在10月份仍不能有效改善，因此，国内到港节奏依然较为缓慢，海外供应旺季的传导还会延迟，因此，10月份国内供应压力暂无。需求则是弱稳状态，最差的时刻已经过去。因此，我们认为，在供应暂无明显压力下，10月胶价有望偏强震荡，建议多头思路对待为主。    

策略：谨慎偏多

风险：库存大幅回升，产区供应量大增，需求继续示弱。

贵金属：4季度资产配置仍可逢低吸入贵金属品种

利率端而言，目前短期美债收益率仍然锚定在较低的位置，但是由于在9月的议息会议上，美联储透露了可能会较此前市场预期更早地采取加息的动作，而长端利率由于对基准利率的锚定效果较短端相对偏低，故9月10年美债收益率大幅走高19BP至1.49%。

美债收益率曲线方面，目前已经开始呈现逐渐陡峭的状态。并且拜登政府也同样在不遗余力地试图推出更多的财政刺激政策，虽然过程中或许会受到各种阻碍，不过倘若财政政策即便只是部分落地，那也会对长端利率造成一定的推动作用，故此使得收益率曲线更趋陡峭，不过这也将会激发市场更多的套利操作（carry trade），从而在一定程度上抑制长端利率的持续走高。

通胀方面，9月间由于市场对于美联储taper的预期不断发酵，使得市场通胀预期受到一定打压，breakeven inflation rate出现4个基点的回落。但另一方面，9月间原油价格走高明显，叠加拜登政府对于财政刺激政策的力挺态度，预计通胀预期或在10月间继续走高。

汇率方面，9月美元指数一度上攻至94.5一线。显示出市场对于可能发生的美国方面早于预期的加息动作正在进行重新定价，预计美元暂时会维持震荡并略微偏强的格局，不过倘若此后经济数据出现大幅不及预期的状况，那么美元的走强或许也会难以持续。

在避险需求方面，对于delta变异毒株在全球范围内的蔓延以及各国对于疫情的控制是否有力始终将会是一个潜在的威胁。此外，美国与阿富汗间的争端是否将会愈演愈烈以及中美双方的对话也需持续关注。此外，4季度潜在的全球范围内的能源危机风险也同样需要重点关注。这有可能大幅激发市场避险需求。

此外需要注意的是，由于今年7月以后，巴塞尔协议3逐步开始落实，这使得银行在持有纸黄金这类资产时所需要的可用稳定资金大幅提升以满足净稳定资金比例（NSFR）大于100%的要求。这无疑会对于市场投机情绪产生一定打压，从而使得黄金的波动性或较此前有所下降。 

综上所述，4季度内，通胀预期走高将会是大概率事件，并且虽然长端美债收益率近期抬升明显，不过由收益率曲线趋陡而引发的套利交易也会在一定程度上抑制长端利率的持续抬升，叠加避险需求的影响，故此从资产配置角度而言，仍可逢低吸入贵金属，尤其是黄金品种。

操作建议：

黄金：谨慎看多

 白银：谨慎看多

金银比：逢低做多

期权策略：暂缓

风险点：美国方面财政刺激政策落空 4季度潜在能源危机的风险

铜：供应趋宽需求难寻亮点 铜价或仍陷震荡格局之中

宏  观：海外货币政策正在由宽松向逐渐收紧过渡 国内则不排除会受到潜在能源危机以及经济展望或趋于悲观的影响而适当放宽货币政策

基本面：国内基建地产展望相对偏弱 供应则逐渐增加 海外需求恢复或受到能源问题影响而同样难言乐观 

核心逻辑：

宏观层面，目前9月美联储利率决议虽未明确给出taper路径，但是也已基本确定今年年内将会开始缩减购债规模。国内由于受到“双控”的影响，故此使得经济展望或许受到较大影响，不过这也不排除央行将会在Q4再度适当加大货币宽松力度。

供应端，目前进口矿TC价格已经回升至65美元/吨的上方，这或许也是对南美矿区此前罢工担忧的消除的一些反馈。而在炼厂利润方面，随着加工费的反弹以及硫酸价格持续飙涨（目前已经超过1,000元/吨），叠加3季度内炼厂检修已经基本完成，在利润相对可观的情况下，10月供应或将小幅增加。

需求端，9月间，社会用电数据持续增长，不过由于此后所可能发生的能源危机的隐患，故此无论是用电还是电网投资均有可能受到影响。而在汽车板块，虽然新能源汽车销量再创新高，不过由于芯片问题，使得传统汽车的生产仍受到较大影响，而地产以及基建板块的展望又偏向负面，故这些不利因素的预期或在10月以及此后的4季度中逐渐显现，从而拖累对于铜品种方面的需求贡献。

海外需求而言，目前观察LME库存可以发现，除去此前疑似运往中国的库存之外，海外去库速度仍然不及国内，显示出delta变异毒株对于海外需求却是造成了一定的影响，并且这样的影响在短时内或仍难以消除，但由于当下中国乃至全球范围均可能在4季度受到较为严重的能源危机的冲击，因此也不排除库存的拐点在10月间便有可能显现。

综上所述，10月乃至此后的4季度，供应端或将逐渐偏向宽裕，而需求端的展望则并不十分乐观，叠加全球范围内可能出现的能源危机，因此总体而言，10月对于铜价或难有良好表现，但是在能源危机以及经济展望或趋于悲观的情况的影响下，也不排除央行有可能会再度放松货币政策从而对整个商品板块形成支撑，并且能源危机本身引发的成本端的上抬也同样会利好包括铜在内的金属品种。故此10月间操作仍建议暂时以高抛低吸思路对待。有卖出套保需求的企业建议积极逢高做空的操作，而对于有买入套保需求的企业，则建议在64,000下方开始加大套保力度。 

操作建议：

单边操作：中性（高抛低吸）  区间在63,500元/吨至70,500元/吨

套利操作：暂缓  期权策略：暂缓 

风险点：全球范围内央行宽松货币以及财政政策预期出现改变 4季度潜在能源危机威胁

镍与不锈钢：全产业链库存低位，镍不锈钢价格维持偏强态势 

主要逻辑：

1. 三元电池高镍化进程加速镍需求增长，硫酸镍原料供应紧张大幅提升镍豆使用量，为精炼镍消费带来强劲支撑。9月份部分新能源企业受到限电影响，但可能只是短期现象，10月份消费端受限电影响或将缓解。十月份新能源汽车消费继续向好，镍豆需求可能维持强势态势。

2. 受不锈钢减产影响，不锈钢行业用精炼镍量有所下滑，但镍铁供应紧张，而且不锈钢占精炼镍消费比例偏低，预计其对精炼镍需求的影响较为有限。

3. 不锈钢后期供应端受政策影响较大：中短期将持续受到能耗双控、限电限产影响，中长线则可能受碳达峰、碳中和政策影响，预期的新增产能投产存在较大不确定性。目前不锈钢供应和消费端皆受到限电影响，但消费端影响是短期现象，供应端影响可能是长期现象。

4. 目前镍铬不锈钢全产业链库存处于低位，镍不锈钢价格上涨弹性较大。中国精炼镍库存处于较低水平，沪镍库存和仓单处于历史低位，全球精炼镍显性库存连续二十四周下滑；镍矿、镍铁、铬铁、300系不锈钢社会库存、不锈钢期货仓单全都处于相对低位。

镍不锈钢品种：2021年10月份策略

1. 镍观点：全球精炼镍库存持续下滑，国内低库存状态提升镍价上涨弹性。10月份供应端难有明显增量，新能源企业受限电影响或为短期现象，精炼镍消费仍将维持强劲态势，库存可能继续下滑，镍价适合择机逢低买入，不宜追高。

2. 304不锈钢观点：镍矿与镍铁供应偏紧，304不锈钢成本难有明显松动空间。供应端限电限产或为长期现象，消费端限电可能仅为短期现象。供应端缩减为不锈钢价格带来较强支撑，但消费端相对弱势限制了价格过度上涨，因此不锈钢适合逢低买入，而不适合过度追高。

3. 镍策略：谨慎偏多。价格处于相对低位则以逢低买入思路对待，不宜过度追高。

4. 304不锈钢策略：谨慎偏多。以回调后逢低买入思路对待，不宜过度追高。

5. 风险及关注要点：美联储货币政策、高冰镍产能进展、不锈钢限产政策、限电政策、不锈钢进口政策、三元电池和替代电池的技术发展。

锌：供需双弱格局延续 锌以高位震荡为主 

核心观点：

2021年9月产业链各环节情况梳理

1.原料端：海外新增复产矿山仍在放量，国内矿端供应稳定，国内锌精矿TC和进口锌精矿TC维稳运行。

2.冶炼端：虽然此前抛储对供应有所弥补，但9月下旬云南、广西、湖南等地因限电导致部分冶炼厂被拉闸停产，节后限电依然严峻，预计供应端持续偏紧。

3.消费端：能耗双控对消费的影响开始突显，天津、江浙、广东等地镀锌、锌合金、氧化锌行业因限电开工率下滑，呈现 “旺季不旺 ”局面。

4.库存端：国内社会库存出现小幅去库，仍处于历史低位，海外经济复苏持续去库。

9月间，宏观上，美联储利率会议基本确定今年年内将开始缩减购债规模。基本面上，受限电等因素的影响呈现供需双弱局面。随着中秋节后国内多地限电趋严，云南、广西、湖南等地相关冶炼厂相继减产，且限电导致下游锌合金厂、氧化锌厂开工率下滑，叠加广西钢厂限产，拖累锌整体消费旺季进度。

十月行情预测：

宏观上，美国将通过5500亿美元基建法案，可见美国仍在进行通胀式恢复经济，但当前能源危机波及多国，对需求端的展望并不乐观。国内基本面整体偏弱，虽然目前能耗双控的影响还将持续，云南、湖南、广西地区仍可能继续严重缺电，但随着下旬第四批抛储锌5万吨逐渐流入下游，叠加10月炼厂检修情况较少，市场对国内减产引发的供应担忧或有所解除。消费上难有起色，“银十”预计将延续“旺季不旺”局面，主因锌合金、氧化锌、镀锌企业受限电干扰开工情况表现不佳且占据终端消费六成的房地产板块表现较为低迷。价格方面，目前锌市整体仍处于供需双弱的格局，单边上在短期资金炒作下波动幅度可能较大，建议以观望为主，跨品种套利中仍建议以空头配置为主。

操作建议：单边22000-24000元/吨波段操作，谨慎观望，内外正套

关注点：国内能耗双控政策；流动性收紧风险；消费大幅度下滑

铝：“限电”风潮波及供需两端 铝品种维持强势运行

核心观点：

2021年9月产业链各环节情况梳理

1.原料端：海外部分氧化铝厂减产以及各地限电政策的发布致使氧化铝价格上涨。

2.冶炼端：云南、广西、贵州、新疆、青海、宁夏、内蒙古、辽宁等多个电解铝生产大省因能耗双控及限电政策出现减压产现象，且年内新投产项目难以落定。

3.消费端：传统旺季但需求整体较为疲软，一是铝锭价格高企，下游接货存在畏高情绪；二是房地产政策收紧叠加江苏、广东、山东地区限电趋严令加工端开工持续下滑

4.库存：受限电和高铝价影响，传统旺季期间铝锭社会库存不降反增。LME库存去库较为顺利，主因海外经济复苏。

9月初，铝土矿资源大国几内亚政变引发市场对原料供应趋紧的担忧，叠加国内能耗双控且限电限产政策频发，铝价屡创新高。中下旬限电风潮波及下游加工企业，加工端订单减少且成本暴涨导致部分加工企业减停产，铝锭社会库存不降反增，引发市场对下游需求的担忧，铝价呈现高位震荡调整的行情。

十月行情预测：从铝基本面情况来看，供应端扰动较为长期，且随着Q4采暖季和西南地区枯水期的到来，国内能耗双控和电力紧张压力有增无减，冶炼厂受限产量短期难以释放，且有减产产能扩大的可能，新投产项目也难以落定。而消费端收紧属于阶段性影响，消费需求将因限电而被延后但不会消失，且新能源板块的快速发展对铝长期需求也有一定支撑。若后期限电压力有所缓解，由于加工厂生产弹性大，铝材产量有望快速恢复，而冶炼厂复产周期长，电解铝产量下滑难以恢复，铝市将延续供不应求的局面。因此，预计铝价回调空间有限，10月铝价将维持强势运行，运行区间22000-24000元/吨，单边上建议以逢低做多为主，跨品种配置中建议以多头的思路对待。 

操作建议：

单边22000-24000元/吨波段操作，跨品种多配

关注点：国内能耗双控及限电政策；消费远不及预期；流动性收紧快于预期

钢材：产销存齐降，价格震荡偏强

9月螺纹2201期货合约累计上涨398元/吨，涨幅7.5%，热卷2201合约累计上涨149元/吨，涨幅2.68%。上海中天螺纹累计上涨380元/吨；天津承钢热卷累计上涨35元/吨，螺纹表现强于热卷。9月份，全国粗钢压产工作进入白热化阶段，叠加电力资源紧张导致全国范围限产限电，钢材产量大幅下降，下游需求端持续低迷，供需两弱格局下，由于供给减量大于需求减量，大幅累库现象未能发生，库存同步去化。钢材成本有所下降，唐山螺纹现货即期利润由月初362元/吨直线拉升至月底的1150元/吨，涨幅高达218%，表现强于盘面强于热卷。基差方面期货始终贴水现货，卷螺基差走势分化，螺纹基差走扩，热卷基差走缩。

供给方面：截至10月8日，Mysteel调研五大钢材周度产量895.03万吨，月环比下降121.23万吨，其中螺纹产量265.16万吨，月环比下降69.43万吨，热卷产量297.39万吨，月环比下降17.26万吨；Mysteel调研247家钢厂高炉开工率77.52%，月环比下降4.1%；高炉炼铁产能利用率79.94%，月环比下降5.51%；钢厂盈利率86.58%，月环比下降1.13%；日均铁水产量214.3万吨，月环比降低14.85万吨。Mysteel调研163家钢厂高炉开工率54.14%，月环比下降2.49%，产能利用率64.86%，月环比下降4.09%，剔除淘汰产能的利用率为70.61%，月环比下降4.45%，钢厂盈利率76.07%，月环比下降1.23%。全国102家电弧炉钢厂，产能利用率为51.68%，月环比下降10.05%。9月全国粗钢压产趋严，华南、江苏、山东及内蒙叠加受到能源双控的约束，进一步加码压产进度，武钢、鞍钢、邯钢、马钢等大高炉陆续进入到大修阶段，五大材产量连续四周大幅下降，周度产量已降至去年疫情期间同期低位。进入10月份虽然有少部分企业复产，但大幅复产的可能性较低，且4季度仍将面临限电的影响。由于监管部门要求全年粗钢压产任务需提前到11底完成，压产有望进一步扩围，关注后期邯郸及山西的压产动作，整体具备产量进一步下降的基础。

消费方面：截至10月8日，钢联公布五大成材表观需求833.16万吨，月环比下降208.26万吨，其中螺纹表观需求248.01万吨，月环比下降91.78万吨，热卷表观消费285.96万吨，月环比下降42.97万吨。9月建材下游消费受到全国限电以及地产进一步下行的拖累，表现持续低迷，起色不够明显。板材方面，全球各个经济体PMI指标高位回落，但仍大幅高于荣枯线，海外消费依然处于高消费水平，加之疫情反复，对中国出口的依赖依然强烈，对国内制造业的拉动仍将持续，尤其表现在造船和集装箱两大领域。然而，国内板材消费，随着经济进入到困难期，以及大范围限电，板材消费强度明显转弱，汽车和家电表现不佳。整体来看，四季度国内板材消费及出口都不乐观，螺纹消费端也难有进一步的作为，但边际或者从环比看会有所增加。

库存方面：上周Mysteel调研全国五大成材库存加总1847.64万吨，月环比减少231.67万吨，其中螺纹库存897.53万吨，月环比减少219.13万吨，热卷库存369.97万吨，月环比下降7.24万吨。9月份五大钢材去库幅度属历史同期最大，当下建材库存已明显低于去年同期，且库存正在加速去化，热卷库存依然偏高，同比略低于去年同期水平，但去化速度不如螺纹。10月份预计钢材库存会进一步加速去化。

展望10月，全年粗钢压产任务要求在11月底完成，政策后续仍将持续严格推进，电力紧张问题难以在冬季得到彻底解决，钢材供给端干扰依旧雪上加霜。由于3季度需求端超预期低迷，4季度有望出现环比好转态势 。重点关注库存的去化情况，若库存持续快速去库，品种规格缺失问题不断加深，钢材价格将易涨难跌。

策略：

单边：逢低做多

跨期：无

跨品种：多材空矿

期现：无

期权：无

关注及风险点：粗钢压产、限电及宏观经济政策的执行及变化、炉料价格等。

铁矿石：铁矿快速下跌反弹，维持低位震荡格局

9月份以来，铁矿01合约从800元/吨加速下跌到最低606元/吨，最后月末小幅反弹收于721.5元/吨，随着9月全国粗钢压产政策稳步实施，铁水产量持续下降，同时下游钢材消费正值淡季，加之全国的台风和暴雨，加剧了建材的消费弱势表现，月末受国庆长假影响，钢厂有补库刚需，使得铁矿价格大幅下跌后有一定反弹。现货方面，截止09月30日，Mysteel铁矿石远期现货价格指数116.5美元/干吨，环比月初下跌35.1美元/干吨，跌幅23.2%；62%澳洲粉矿港口现货价格指数860.0元/湿吨，环比月初下跌218.0元/湿吨，跌幅20.2%。

供应端，9月份进口铁矿发运较前期有所回升，全球铁矿石月均发运总量3222万吨，月均环比增加97万吨；其中澳洲因为检修结束，供应量有所增加环比显著提升，9月月均发运量1875万吨，环比上月增加154万吨，达今年以来次新高，此外初澳巴以外非主流国受疫情及我国需求减少原因发运量所有下跌。整体铁矿供应有望看到环比的明显改善，而国内铁精粉受安全生产影响，国内各矿山按部就班有望陆续复产，但难以对国内整体供给产生太大扰动。

需求端，9月份中国压产政策稳步推进，导致铁水产量持续下降，截至9月30日，Mysteel统计247家钢厂样本9月铁水产量总量环比上月下降487万吨至6621万吨，考虑到压产时间线将提前至11月底完成，由此必然造成国内铁矿消费的进一步萎缩。更为关键的是后期钢铁冶炼仍将受到采暖季错峰生产和冬奥会的双重限制，国内铁矿消费难以提升。

库存端，9月进口铁矿到港总量较上一月有所回落，截至9月30日，Mysteel统计45港港口库存总量13321.66万吨，月环比累库465万吨。6月-9月，铁矿库存有实质性累积800万吨左右；9月全国247家钢材进口铁矿库存延续降库趋势，虽在国庆前有一波补库，但整体继续维持低位。

整体来看，全国粗钢压产的稳步推进并要求企业在11月前完成压减任务，国内铁矿消费将进一步萎缩，加上进口铁矿的持续高库存，从而延续铁矿供应过剩的格局，但近期海运费大幅上涨，也增加了铁矿的到岸成本，但总体趋势下铁矿向上幅度空间不大，预计四季度将维持小幅震荡，建议观望为主。

策略：

单边：无

套利：多成材空铁矿

期现：无

期权：无

跨品种：无

关注及风险点：粗钢压产政策的落地力度和幅度，海运费上涨风险等。

焦煤焦炭：双焦高位震荡，价格有所支撑

焦炭方面，截至9月30日，焦炭2201合约收3551元/吨，月涨幅12.41%，相比上月上涨392元/吨。近期能耗双控、粗钢产量压减等政策对钢厂影响较大，钢厂限产、检修较为频繁，对焦炭采购积极性有所下滑，部分钢厂存在控制到货的情况。山西地区因恶劣天气影响多处道路运输受限，焦炭出货乏力，部分焦企厂内库存因此明显回升，部分焦企因下游采购积极性下滑库存累积，存在让利出货的现象。当前其余地区焦企多正常生产，厂内库存压力偏小，现山西地区主流准一级湿熄焦报4060-4200元/吨，现港口准一级冶金焦主流现汇出库价3900-3950元/吨。

从供给端看：焦企开工处在低位，对焦炭价格有所支撑。Mysteel调研230家独立焦企样本：剔除淘汰产能利用率为76.28%，环比上周增加0.81%；日均产量55.28，增加0.59；统计全国100家独立焦企样本：产能利用率67.12%，环比上周减1.22%；日均产量32.05，增加0.58。

从消费端看：截止至9月30日，Mysteel统计247家钢厂样本9月铁水产量总量环比上月下降487万吨至6621万吨，日均铁水产量环比下降8万吨/天至220.4万吨/天，降幅3.6%。本月日均铁水持续下降创下今年新低，主因各区域限产加严，华东、西北区域铁水均有明显减量，其中江苏地区在能耗双控下，产量减量最为明显。

从库存看：Mysteel统计独立焦企全样本焦炭库存108.64万吨，增加37.68。全国247家钢厂焦炭库存739.71，减少13.26，平均可用天数14.83天，减0.08天。全国110家钢厂样本，焦炭库存408.76，减14.45，平均可用天数15.22天，减0.32天。

焦煤方面，截至9月30日，焦煤2201合约收3290.5元/吨，月涨幅33.76%，相比上月上涨830.5元/吨。焦钢企业限产力度进一步加大，对原料煤多按需采购，然主产地公路及铁路运输受阻，部分焦钢企业到货情况不及预期，对煤价有一定支撑力度。受疫情影响，通关十分不稳定，九月份平均日通关125车，中旬因疫情原因通关量一度为0，月底有所回升，进口补充量依然十分有限。价格方面，甘其毛都口岸蒙5#原煤高价涨至3150元/吨，最近受国内双焦情绪走弱影响成交回落至3050元/吨，而本月短盘运费上涨明显，蒙煤成本居高不下。截止9月30日，蒙5#（原煤）月环比上涨600元/吨，蒙5#（精煤）月环比上涨850元/吨，满都拉主焦煤（精煤）月环比上涨550元/吨。

从供给端看：Mysteel统计数据显示，全国110家洗煤厂九月份样本开工先降后增，在经历月初相关煤矿事故后中下旬生产有序恢复，洗煤厂综合开工率68.46%，周环比增1.61%。从年度水平来看，受原煤供应限制，目前开工依然相对偏低。部分焦煤露天矿的关停、安全检查力度的加大等多方因素导致今年产量始终无法匹敌同期水平，十月份开始全国大范围内煤矿全力保供电煤，后期对外销售量将进一步减少，预计洗煤厂在原煤供给量偏低情况下开工延续弱势。

从消费端看：Mysteel调研数据显示，9月30日全国230家独立焦企产能利用率为75.47%，月环比下降6.28%。九月份独立焦企开工以下滑趋势为主，其中主要受山东地区环保督查影响，焦化限产骤增，另外山西吕梁及临汾等地环保检查频繁，部分焦炉因手续不全等原因勒令停建或推空焦炉，导致焦企开工出现持续下滑，但年度对比来看，焦企产能利用率依然维持相对高位。截止九月底，焦炭价格累计上调11轮，累计幅度1560元/吨，原料煤价格虽然居高不下，但焦企持续上涨获取了一定利润空间，开工积极性依然较高，刚性需求不减并无明显减弱。

从库存看：9月最新Mysteel统计全国110家洗煤厂样本最新数据显示，原煤总库存192.11万吨月环比减26.06万吨，精煤总库存139.70万吨月环比减7.77万吨。原煤方面，月初煤矿事故引发区域性停产，另有部分国企矿检修，安全检查再度严格，原煤输入量明显降低，加上竞拍市场原煤屡次涨价，洗煤厂采购压力较大，原煤库存持续低位。精煤方面，受原煤供给及价格制约，洗煤厂生产积极性不高，亏损现象较多，且中旬以来竞拍市场情绪下滑，高价精煤接受度减弱，新签订单议价空间较小。

综合来看，在能耗双控以及环保政策的干扰下，焦炭供需均有明显收缩。但由于超大贴水的存在，加上供给难补，仍然维持看多思路对待。总之优质主焦煤相对抗跌，回调幅度有限。后续重点关注粗钢压减进度，影响双焦需求的程度，以及动力煤保供政策是否能带来配煤供给增加。

策略：

焦炭方面：中期看涨

焦煤方面：震荡偏强

跨品种：多焦煤空焦炭

期现：无

期权：无

关注及风险点：消费强度是否能回归，双焦双控、钢材压产政策落地范围及落实成程度，宏观经济政策，煤炭进出口政策，工信部门的最新政策动态。

动力煤：煤价大幅上涨，保供力度增强

行情回顾：受煤炭资源整体供应紧张影响，9月份多地开始“拉闸限电”，动力煤价格大幅上涨，9月初大同Q5500坑口价为920元/吨左右，9月末大同Q5500坑口价为1400元/吨左右，价格上涨52.17%。期货方面，9月期货盘面跟随现货价格强势上涨，主力2201合约9月30日收于1393.6元/吨，较上月上涨521.6元/吨，月涨幅59.6%。产地方面，9月份保供稳价政策进一步深化，多部门联合保供，原煤产量有所提升，但提升幅度较小。山西与14省区市签订煤炭保供合同，各煤企承担不同省份的保供任务。目前山西地区大型煤企主要以电煤保供为主，优先兑现长协议订单，市场货源紧张。鄂尔多斯地区受安全事故影响安全检查再度趋严，9月鄂尔多斯煤矿日均原煤产量193.6万吨，较上月减少0.9万吨；陕西地区煤矿超产排查严格，煤矿多按核定产能生产，供应偏紧延续，煤矿上车等煤现象较为常见。港口方面，受货源供应紧张影响，9月港口库存维持低位，市场观望情绪转浓，成交较前期略有下滑。进口煤方面，受全球煤炭资源紧张影响，进口煤资源较少，价格维持高位。

观点：9月份煤炭增产不及预期叠加需求强度不减，煤炭价格大幅上涨，各地纷纷出台限电政策，煤炭产地多优先保障重点电力用户用煤需求，一定程度上缓解了电厂冬储补库的压力，但定向保供电厂也造成了市场资源短缺，煤炭各环节库存持续维持低位，优质低硫煤货源紧缺，整体供应紧张格局未改。进入10月，在保供稳价政策指导下产地新批复产能增多，预计四季度动力煤产量将逐步提升，但考虑到目前各环节库存仍处于地位，且淡季需求降幅较小，在供需矛盾未得到明显改善前，预计动力煤价格仍维持高位运行。

策略：建议中性观望

风险：保供政策的实施程度，资金的情绪，港口累库的速度，突发的安全事故，外煤的进口超预期等。中性，产地煤矿复产加速，煤炭供应快速恢复，但下游企业用电用煤需求仍维持低位，短期煤价或将承压。

玻璃纯碱：玻璃需求走弱盘面反转 纯碱供给受限继续拉升

玻璃方面：受地产走弱、能耗双控、下游资金等因素影响下需求持续走弱，同时供给端不大，库存快速累计，在绝对高价格、高利润下，成交乏力，市场重心不断下移。期货盘面主力合约9月开盘2600元/吨，收盘2242元/吨，整月下跌358元/吨，较之前7月的高点3079下跌837元/吨。现货市场，低价频出，其中华东市场均价环比跌幅最大，下跌320至2942元/吨。分区域看，沙河市场整体走势偏弱，中旬开始部分厂家陆续执行保价销售政策，或者加大返利，或者对部分等级规格下调价格，市场观望心态浓厚，贸易商消化库存为主。东北市场基本维持平稳，量大优惠；华东市场江苏、浙江、安徽、山东等地受“能耗双控”影响，部分工业园区限电力度逐步加大，价格连续下滑。华中地区厂家稳价护市，市场情绪一般，产销未有明显改善。华南区域市场月初企业出货尚可，中下旬受限电和其他区域原片价格下调影响，部分企业价格松动，下游接货情绪不高。西南地区本月库存增幅较大，厂家逐步开启优惠，预计仍有可能下调。西北地区中秋节后，市场推出40-60元/吨的优惠活动，成效一般，基本出货仅在5-6成左右。供给端：本月放水冷修2条，新建或复产点火3条，产能利用率小幅增加。月末，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计296条(5867.55万吨/年），其中在产263条，冷修停产32条，浮法产业企业开工率为89.19%，产能利用率为89.67%。需求端：地产、汽车销售依旧疲软，加之限电因素，加工厂开工负荷明显降低。8月房地产销售面积在7月大幅回调后继续下行，且明显低于往年同期水平。8月商品房销售面积12545万平方米，较7月减少3.6%，较去年8月减少15.6%，较2019年8月减少4.0%。8月，汽车产销分别完成172.5万辆和179.9万辆，环比分别下降7.4%和3.5%，同比分别下降18.7%和17.8%。库存端：已超去年同期。月末，全国样本企业总库存3476万重箱，环比上月月底上涨44.67%，同比上涨7.42%，库存天数17.06天。成本和利润：环比大幅下降，但仍处高位。以煤制气为例，浮法玻璃价格为2784元/吨，利润1249元/吨；以天然气为例，浮法玻璃价格3040元/吨，利润1147元/吨；以石油焦为例，浮法玻璃价格2900元/吨，利润1402元/吨。综合来看，目前企业生产利润可观，供给端未有变化，但需求走弱较为明显，住房不炒的定位下，未来需求端难有大幅改善，库存累积较快，建议逢高做空。但同时也需关注能耗双控、环保等因数，是否对供给端产生影响。

纯碱方面：虽然下游对高价货源抵触，但供给端受能耗双控、限电因素的影响，装置检修、减量的企业较多，且企业待发量尚可，部分企业封单，价格强势上涨。期货盘面主力合约01月开盘2680元/吨，收盘3512元/吨，上涨832元/吨。现货端，各地重碱整月上涨850-1200元/吨不等，月末沙河市场主流送到价3100元/吨，西南市场主流送到价3900元/吨。供给端：环比小幅下降。隆众资讯数据统计，2021年9月份纯碱产量229.73万吨，纯碱企业整体开工率75.32%，在产企业开工率78.95%。需求端，8月环比小幅下降，但同比仍正增长，8月份纯碱表观消费量235.88万吨，同比增加5.37万吨，涨幅2.33%。库存端：轻重碱库存同比下降，绝对库存已处于低位。9月初纯碱库存34.83万吨，月底纯碱库存26.58万吨，库存减少8.25万吨，降幅23.69%。其中，轻质碱月初14.13万吨，月底10.66万吨，减少3.47万吨，降幅24.56%；重质碱月初20.7万吨，月底15.92万吨，减少4.78万吨，降幅23.09%。进出口：纯碱进口累计同比大幅下调，海关统计8月我国纯碱进口量为5614.27吨，累计进口量为125794.31吨，累计进口量比去年同期下调38.74%。8月我国纯碱出口量为39312.07吨，累计出口量为542006.65吨，累计出口量比去年同期下降45.26%。综合来看，个别浮法玻璃产线复产点火以及光伏玻璃产能投放，对于重质纯碱的用量将持续向好，部分厂家仍有涨价意愿，同时供给提升缓慢，库存有望继续去化，价格易涨难跌，建议逢低做多。但同时需注意未来庞大的隐形库存以及玻璃消费走弱对价格的影响。

策略：

玻璃方面，中性偏空，关注下游补库及生产线的变动情况

纯碱方面，中性偏多，关注生产装置、库存变化及下游生产情况

风险：国内疫情恶化、下游深加工企业及终端地产改善不及预期

白糖: 进口成本支撑郑糖 维持逢低做多策略

2021年来国际原糖整体呈现震荡上行格局，一季度由于国际上贸易流紧张，价格重新上行，二季度随着巴西开始逐步进入压榨高峰，贸易流逐步宽松，泰国等地也将面临产量恢复，这些压力导致原糖在价格高位受到压力，但当下看2021/22榨季考虑到巴西干旱天气的问题，以及后疫情时代全球宏观消费复苏，加上原油价格高位运行给燃料乙醇带来的价格优势，国际糖价下方支撑加强。9月原糖期价总体呈高位震荡态势，但全球经济放缓担忧，及宏观货币政策收紧趋势使得市场心理变得更为谨慎，叠加海运费高企需求端受到抑制，糖价出现震荡，但仍维持20美分一线高位盘整。

国内现货层面今年由于大型贸易商渠道下沉挤压中小终端市场，行业竞争进一步加剧，同时产销区价格倒挂，叠加物流运力紧张，影响国产糖尤其是广西糖去库存，来自贸易商角度的食糖销售偏悲观。消费好转期主要集中于传统节日备货需求， 9月后中秋、国庆备货结束回落后，市场景气度回落，价格有所回落。盘面表现相对也是偏弱，总体价格区间为5700-5900元/吨。新榨季临近，阶段性高库存仍在，在月度工业库存持续近7年新高背景下，我们预估榨季结转数量接近90万吨，较往年均值增加约40万吨。产量层面2021/22榨季国内食糖产量下降。甜菜糖减产没有悬念，甘蔗糖方面云南糖将先于广西糖上市，广西糖厂最早开机时间为11月上旬。我们预计总体供应端结转库存增量可以将减产缺口大部分覆盖，国产糖供应也无明显矛盾。目前盘面上最大的利多仍是负进口利润，进口成本上涨的影响终将反映到价格上，前期得益于还不算太高的进口成本，加工糖厂持续以低于广西糖到港价20-30元/吨的价格报价，销售较为顺畅，后期随着到岸成本不断增加，加工糖挺价意愿较为明显。

总体看全球糖市供需偏紧态势未减，目前看北半球甜菜糖已经开启生产序幕，全球糖市目光从即将收榨的巴西中南部转向即将开榨的印度与泰国。新榨季印度糖业出口政策力度减弱，出口成本增加有利于支撑国际糖价维持高位，国内糖价受外盘带动，价格重心有望缓慢上移。阶段性工业库存及榨季转结库存高企、持续高位的食糖进口量是压制糖价的主要因素，目市场情绪总体偏乐观，进口利润大幅亏损将对盘面形成较强支撑，9月份糖价预估以偏强态势运行。谨慎偏多。

策略：逢低做多SR01合约。

风险：宏观风险 原油风险

棉花:强势超预期 当下成本仍是主要驱动

9月棉花市场行情波动较大，整体先抑后扬运行节奏符合我们预估，首先从驱动来讲传统金九银十需求旺季在9月并不如预期，一方面因全国大范围限电，下游棉纺企业开工率出现较大下滑，当然这只是一部分原因，目前纯棉纱厂即期纺纱已无利润，开工已降至除2019因为中美贸易以及2020年因为疫情外，常规年份历史同期低位，同时即期生产坯布也无利润，坯布开工也已降至历史同期最低。最新纺企棉纱成品库存已接近历史同期常年水平，坯布成品库存已累积至历史同期高位。从产业链角度看需求较弱，市场顺势下跌，但在17000附近获得支撑，毕竟多头最大底牌今年一直有被提及的抢收行情在步入下旬后开始逐步显现其威力，收购价一路上涨，超出市场预期，原因一方面北疆预计减产幅度超预期，产量下滑，再者目前轧花厂收购量普遍在10-20%，棉农惜售强势，轧花厂子多，前期成本较多不得不收，但本质上造成当前轧花厂产能跟产量严重不匹配的状况的原因，主要还是在新疆连续四五年的轧花厂数量的增加，这个矛盾在积累几年以后，今年得到彻底的爆发，新疆每年的棉花产量在550万吨左右，今年北疆减产可能超预期，南疆当前来说还不太清楚，但实际上讲产量上的细微变化对于整个局面是没有太大影响的，因为1200万吨的加工产能肯定还是远大于产量。

行情展望：我们预计后期需求恢复程度依然有限，棉纺织企业对订单预期信心不足，内销总体金九银十未达预期，外销订单因中美关系出现回暖或能延续，但海外整体复苏节奏存疑。目前一方面运费高企，棉纺出口利润打折，另一方面东南亚疫情预计通过政府控制逐步控制复产复工后，前期订单回流的部分将重新回到当地也会有一些影响。但就算需求依然不佳，短期当下的定价核心依然是抢收带来的成本提振，期货盘面定价的逻辑发生了变化，根据交易所规定，从2021年9月1日开始，只有2021/22年度生产的符合一定质量标准的国产棉才可以注册仓单。储备棉、进口棉不符合期货仓单注册的要求，经过长时间陈棉仓单的消化，目前期货市场上陈棉仓单数量已下降至20万吨以下，目前仍有流出，随陈棉仓单绝对量下降，期货盘面定价的基准将由陈棉转向新棉，即便短期阶段性棉花现货市场供应增加，需求未发力，但无法对期货盘面价格产生直接的、根本性的影响。当下成本高企，新仓单无法注册，所以要直到可参与交割的仓单数量足够，盘面定价的逻辑才会再次发生转变。                   

在此之前十月份盘面主导驱动还是主要关注收购价的变化，我们认为在目前的纯卖方市场，棉农仍占据博弈主动，短期收购价在政策打压回调后仍有继续走高可能，上涨趋势中不言顶，十月市场我们仍相对看好棉花走势。谨慎偏多

风险点：汇率风险、纺织品出口、疫情风险

油脂油料：供需矛盾分化，油强粕弱延续

粕类：四季度国内进口大豆到港量月均800万吨左右，由于近月船期盘面榨利仍维持倒挂，所以油厂进口采购进度仍偏慢，10月基本买够，11月不到七成，12月不到3成，累计1000万吨缺口待采。生猪存栏恢复保持良好势头，猪料需求仍处增长趋势，水产需求也处于旺季。但禽受小麦替代影响，蛋白粕添加比例下降，整体粕类消费需求保持平稳，并无明显亮点。目前全国豆粕库存在75万吨左右，由于下游加大采购和备货力度，油厂库存较前期出现明显下降，油厂库存压力缓解。随着近期下游采购积极性的提升，现货和远月基差成交好转，伴随基差报价的不断上涨，目前全国沿海油厂豆粕现货基差均大幅升水于盘面。随着近期美豆期货盘面和升贴水报价走弱，进口大豆成本有所下降，近月船期盘面榨利倒挂幅度较前期收敛，远月船期给出盘面压榨利润。短期来看，当前正处于北美大豆收获和南美大豆播种阶段，美豆价格上涨驱动不足。但长期来看，国际大豆供需仍处紧张状态，美豆价格仍处长期上涨趋势。短期美豆暂时缺乏上涨驱动，国内豆粕供需基本保持平衡，无明显矛盾，再加上油脂价格上涨对豆粕价格形成一定压制，因此预计短期豆粕价格以震荡为主。

油脂：南美大豆到港高峰已过，后期大豆到港压力下滑，国内棕榈油进口买船同样偏少，进口菜籽后期也存在明显缺口，国内油脂进口供应仍维持紧张格局。随着开学及传统假日到来，下游终端油脂消费水平逐渐回升，餐饮及食品加工企业采购量增加，油脂表观消费季节性环比上升。目前国内三大油脂商业库存重回下降趋势，绝对库存水平处于历史同期低位，三大油脂合计库存仅194万吨，且后期存在进一步下降的空间。三大油脂现货基差明显升水于盘面，尤其是近期部分地区工厂限电停机导致油脂供应减少，下游加大采购备货力度，现货基差持续上涨。目前国内油脂进口利润明显倒挂，未来油脂进口利润存在修复需求，国内价格走势将强于国外。东南亚棕榈油虽然进入增产增库周期，但马棕产量恢复并不乐观，未来全球油脂产量增长潜力下滑，生物能源消费不断扩张，长期依然维持牛市格局。在全球油脂供需环境逐步向好，国内外库存仍然偏紧的情况下，未来价格仍将延续长期上涨趋势。长期可逢低配置油脂01合约多单。

策略：

粕类：单边中性

油脂：单边谨慎看多

风险：

油脂：东南亚棕榈油产量恢复超预期；人民币汇率升值

玉米：新作上市压力仍在

1.期现货价格8月中以来整体震荡下行并创出新低，主要源于旧作库存去化叠加新作上市压力，整体市场处于主动去库存或被动去库存阶段，即中下游降低或维持低库存状态等待上述两个方面的压力释放；

2.后期则主要等待两个方面的驱动，其一是基于新作年度供需缺口而进行的主动补库存；其二是类似于2016年的行业去库存之后由于运输物流及其潜在的疫情影响。短期市场格局或难以扭转，因前者受小麦供应压制，后者则受制于南方港口全部谷物库存高企。

玉米淀粉：环保政策带动价差走扩

3.8月以来淀粉-玉米价差趋于区间震荡，上方压制因素在于产能过剩之下需求受到抑制，行业利润无法持续，下方支撑因素则在于原料端即玉米的成本；

4.9月下半月以来，淀粉-玉米价差有快速走扩，主要源于环保政策，在能耗双限之下，行业开机率带动行业库存回落至历史低位。在这种情况下，后期继续关注政策对行业开机率的影响。

鸡蛋：现货季节性回落

5.今年以来的鸡蛋棚前批发价与养殖利润均与2018年颇为相似，究其原因，或主要源于相似的存栏变动节奏，即虽然春节后养殖利润维持高位，但在产蛋鸡存栏维持低位，且环比改善均较为有限；

6.由此可以看出，今年鸡蛋市场最大特征表现为供需双弱，后期最大变数或集中在需求端，特别新冠疫情和生猪周期两个方面，短期影响相对有限，因生猪或仍需要产能去化，且鸡蛋本身亦处于季节性回落阶段。其更多影响中期，特别是整体畜禽养殖恢复的节奏。

交易建议：

玉米与淀粉：维持中性，建议投资者观望为宜。

鸡蛋：维持中性，建议投资者观望为宜。

风险因素：国家进口政策、新冠肺炎疫情和非洲猪瘟疫情。

生猪：10月份生猪价格触底 低价刺激消费略有回暖                            

十一节假日期间，生猪价格先跌后涨，全国生猪价格普遍跌破10元/公斤左右，再创年内新低。受猪价超跌影响，北方低价区养殖企业扛价心理增强，叠加低肉价刺激消费，生猪价格小幅反弹。整体上北方低价区较节前有所上涨，南方高价区有所补跌。

长周期来看，由于猪肉价格超跌，居民消费受到一定刺激，叠加今年冷冬预期较强，腌腊等消费需求有望受到支撑，生猪价格有望出现一轮小幅反弹行情。但生猪产能惯性增长，生猪出栏量仍较大，市场供应较宽松；而冻品库存率较高，冻品出库冲击压力较大，整体市场仍将处于供需宽松状态，生猪价格在四季度的压力仍将持续存在，不排除生猪现货价格再创新低的可能。

期货方面，由于现货价格持续下跌，远月合约持续的高升水结构，最终以期货盘面下跌的方式修复基差。主力Ih2201合约价格在14200元/吨左右，较当前现货价格升水3500-4000元/吨左右，盘面价格虽然隐含了市场对消费旺季的预期，但鉴于整体生猪供应充足，四季度处于生猪出栏旺季，生猪价格的反弹亦会伴随着抛售的情况，供应压力始终存在，基差回归可能仍将以盘面下跌实现。

策略：10月逢反弹布局空单及套保单。

风险提示：新冠疫情影响、冻品肉流通影响、非洲猪瘟疫情等。

商品期货市场流动性：PTA增仓首位，纯碱减仓首位

品种流动性情况：2021-10-08，纯碱减仓17.5亿元，环比减少5.9%，位于当日全品种减仓排名首位。PTA增仓60.05亿元，环比增加11.04%，位于当日全品种增仓排名首位；棉花5日、10日滚动增仓最多；铝、铁矿石5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，螺纹钢、甲醇、棕榈油分别成交883.8亿元、653.54亿元和643.66亿元（环比：-29.67%、-17.14%、-21.96%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2021-10-08，油脂油料板块位于增仓首位；贵金属板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、煤焦钢矿分别成交3690.47亿元、2487.2亿元和2414.74亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、软商品、贵金属板块成交低迷。

金融期货市场流动性：股指期货资金流入，国债期货流向分化

股指期货流动性情况：2021年10月8日，沪深300期货(IF)成交1562.68亿元，较上一交易日增加37.43%；持仓金额2849.59亿元，较上一交易日增加7.5%；成交持仓比为0.55。中证500期货(IC)成交1369.22亿元，较上一交易日增加7.67%；持仓金额3939.98亿元，较上一交易日增加1.62%；成交持仓比为0.35。上证50(IH)成交666.73亿元，较上一交易日增加25.78%；持仓金额1016.72亿元，较上一交易日增加7.97%；成交持仓比为0.66。

国债期货流动性情况：2021年10月8日，2年期债(TS)成交219.29亿元，较上一交易日增加7.4%；持仓金额572.39亿元，较上一交易日减少1.69%；成交持仓比为0.38。5年期债(TF)成交228.08亿元，较上一交易日增加17.06%；持仓金额679.36亿元，较上一交易日增加1.61%；成交持仓比为0.34。10年期债(T)成交586.97亿元，较上一交易日增加0.74%；持仓金额1521.81亿元，较上一交易日增加1.21%；成交持仓比为0.39。