注：宏观大类和商品策略观点可能和品种观点不同

宏观策略年报之一：海外政策正常化，国内复苏待有时（全球宏观）

海外经济：预计2022年美强欧弱，美元上半年维持强势

2022年，我们预计全球经济将走出疫情的困扰，逐渐回归正常。以美国为代表的发达经济体经济在上半年或继续保持高位韧性，并随着刺激政策的退坡存在阶段性调整压力。

2022年，我们预计疫情驱动的全球宏观超宽松疫情应对政策将逐渐退出。美国财政政策将在补贴的退坡和基建的开启的交汇中呈现总量的收缩，相应的美联储货币政策将继续正常化，但由于经济增长的放缓，2022年加息预期将出现阶段性放缓。欧洲由于疫情的反复，无论是财政政策还是货币政策，疫情刺激的退出或将晚于美国，我们认为值得关注的是欧洲复苏计划，随着欧洲财政一体化趋势加速正在落地，或将成为下半年美元转弱的影响因素之一。

中国经济：预计2022年弱复苏，关注下半年基本面改善

2022年，我们预计中国经济上半年仍面临较大压力。国内地产投资和销售仍将维持继续回落状态，消费整体缺乏拉动，叠加出口订单的回落，经济延续下行趋势。关注下半年经济从“弱衰退”向“弱复苏”转变的可能，一方面地产政策存在边际放松的可能，另一方面国内信用环境压力后存在改善的空间。需要注意的是在经济回升的过程中，由于能源价格的可能上行带来的“猪油共振”的价格风险。

2022年，我们预计在经历了上半年的压力后，趋暖的宏观政策将逐渐改善经济预期。跨周期背景下，货币政策预计继续以执行定向宽松的类财政职能，关注碳减排政策的积极影响；财政政策或将在上半年压力中更加趋于适度宽松。

风险因素：疫情反复、通胀失控、政策超预期

美国财政部长珍妮特·耶伦表示能否控制美国的通货膨胀取决于拜登政府是否能成功应对新冠疫情。虽然美国政府开始表现出应对疫情的决心，但是若疫情在冬季进一步失控，像毒株的变异、疫苗的失效等，对于2022年的宏观经济将继续呈现出结构性的压力，并加剧“K”型分化的风险。

宏观策略年报之二：转折大年 相机而动(大类资产及商品)

全球疫情基准假设：今冬高峰，明春改善；O变种长期影响有限；若疫情防控局面失控，预计风险资产调整也偏短期。

明年上半年海外延续类滞胀宏观情境下的配置逻辑

海外宏观预判：经济层面，我们预计全球经济将逐步走出疫情困扰，美国消费将支撑美国经济维持高位至明年上半年；通胀层面，受经济改善以及供需失衡延续，美国CPI将维持高位至少到明年上半年；政策层面，疫情补贴退坡的向下力量和基建开启的向上力量，财政总量上预计相比较2020-2021年疫情期间出现收缩；明年年中结束购债基本板上钉钉、甚至会更提前，但我们预计全年将仅实际加息一次，不及目前市场所计价的两次甚至更多。

我们发现，美国历史上类滞胀阶段下各类资产分化严重，平均上涨概率仅在50%左右，其中黄金和原油的平均涨幅靠前，上涨概率也相对较高。在通胀单因素走高的环境下，原油、油脂、家禽、金属受益明显，黄金对通胀事实反应更多，美债利率对超预期通胀更敏感；从静态的角度看，原油的通胀弹性最大，股指的通胀弹性较低；从动态的角度来看，原油对于超预期通胀的弹性最高。

明年市场交易核心：关注美国加息周期前期的配置机会

以官员言论分析加息预期：在加息预期博弈阶段（首提加息-加息落地），加息预期走强伴随着美元指数走强、新兴市场股指、黄金、原油、CRB综指调整等表现（至少月度级别的涨跌表现），美股震荡，美债利率并未出现明显上行趋势。在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹，黄金并未明显调整。

以市场定价（美国隐含政策利率）分析加息预期：我们发现，从相关性上看，美债利率、原油与加息预期的正相关性较高；美元指数、黄金与加息预期存在偏弱的负相关性。回溯历史，在加息周期前期市场会高估加息进程，并且在加息周期的尾部低估加息幅度，结合美国两党博弈、财政刺激落地诉求、下半年经济逐步走软预期，我们认为，2022年美联储仅会实际加息一次。

国内：关注稳增长政策温和发力下的“弱衰退”转向“弱复苏”

国内宏观预判：经济层面，在2021年下半年开发商拿地断崖式下跌叠加房地产税试点预期影响下，2022年一季度地产投资将继续给经济施加下行压力，呈“弱衰退”的局面，二季度稳增长政策则有望进一步发力，带来“弱复苏”的配置机会。政策层面，我们预计在经历上半年的经济压力和金融风险影响下，政策将边际转松带来宽信用的配置机会。

“弱衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。通过分析历史上弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

弱复苏条件下则应关注股指的做多机会，商品中的能源、有色和软商品板块也同样值得配置。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%，平均涨幅也在11%以上；商品指数整体也有70%的概率录得上涨。

国内利率：先下后上

预计国内利率下行趋势可能维持到明年一季度，二季度需适度警惕宽信用预期升温的冲击，下半年随着经济逐渐企稳复苏，利率或小幅回升。考虑到近两年利率呈现波动幅度下降的特征，结合对明年GDP的估算、温和回升的社融以及定向宽松的货币政策，我们初步估计明年国内利率的波动区间为2.6%-3.2%。

海外利率：先上后下

明年上半年美国经济保持一定韧性，通胀仍高位运行，下半年经济可能放缓，带动通胀和加息预期降温。考虑到美债利率具有领先通胀的特征，初步预计2022年上半年美债利率继续上行，2.2%-2.5%为顶部区域，短端利率上行压力更大；年中随着经济见顶回落、taper落地及加息路径逐渐清晰，美债利率望见顶回落。

汇率：上半年美元指数震荡走强，下半年趋弱

我们认为，上半年美元指数震荡走强有三大因素，一是明年美国经济复苏将快于欧洲，二是货币政策紧缩步伐将快于欧洲，三是疫情防控方面美国优于欧洲。下半年随着就业改善、消费、工业补库均将见顶，美国经济将迎来见顶回落阶段，结合美元指数在加息落地后走弱的历史表现，我们预计，美元指数将在下半年逐步转弱。而人民币或将呈现上半年震荡、下半年小幅贬值的走势。

商品：一季度整体仍承压，二季度有望企稳反弹，下半年或逐步走强

一季度商品整体仍将承压，二季度开始商品整体有望企稳反弹，下半年或逐步走强。实体债务周期模型领先商品指数三个季度，实体债务周期今年三季度末开始下行，这预示明年二季度商品指数将有望企稳反弹；货币流动性传导模型领先商品指数半年，预计明年二季度商品指数将有望企稳反弹；信贷脉冲模型也显示，明年一季度商品指数有望触及底部区域，而且根据我们的测试，该模型也和内需型工业品板块各指数，如黑色建材、有色金属、化工、煤炭趋势较为契合。政策层面来看，近期高层频频表态“宽信用”、“六稳六保”、“逆周期”，确有较为明确的转暖信号，我们预计，上半年逐步进入适度小幅加杠杆、宽货币、宽信用、宽财政的新周期，支撑下半年商品指数进一步震荡走强。

内需型工业品（黑色建材、化工、传统有色、煤炭）：虽然今年11月政策底已大概率出现，但是国内投资项仍将惯性回落至一季度末。上半年逆周期托底政策（稳地产、拉基建）或将温和发力，则二季度需求有望企稳反弹，下半年或延续改善态势，届时需重点关注供给侧减碳双控限产政策再度发力与否。

外需型工业品（原油链条相关商品、新能源有色金属等）：看平上半年，高位震荡韧性延续，看跌下半年。领先的信贷数据指向美国经济2022年上半年仍有改善的空间；美国补库周期有望延续至2022年6月；明年上半年海外供应短板仍难以修复；明年上半年核心品种原油链条商品和新能源有色金属需求仍将维持高位韧性。

农产品：关注供给瓶颈、成本支撑和CPI通胀上行逻辑下的农产品涨价机遇。宏观层面各国通胀正从工业领域向消费领域传导；农作物面临长期产量瓶颈约束，如大豆、谷物、软商品、油料作物；农药化肥从种植端、原油从农机田间作业端和交通运输端共同提高明年上半年农产品成本。

贵金属：明年存在两轮做多配置机会。第一轮是目前直至美国CPI事实回落，预计到2022年3月前后，实际利率仍有进一步走低的空间，类滞涨的宏观情境下贵金属更具配置价值；第二轮机会在于美国加息预期落空或后置，择时更为重要。

风险：新兴市场经济体债务风险；美国中期选举。

宏观策略年报之三：以我为主，行稳致远(利率)

我们认为，2022年国内外利率将继续呈现不同的走势，国内市场的焦点在于宽信用兑现的进度，分歧点在于债牛能否延续；国外市场的焦点在于美联储taper和加息的节奏，分歧点在于债熊能否延续。

中债：

预计国内利率下行趋势至少维持到明年一季度（社融于今年四季度见底，一般领先利率1-2个季度），二季度需适度警惕地方债供给放量和宽信用预期升温的冲击，下半年随着经济逐渐企稳复苏，利率或小幅回升；

当前债市做多的胜率较高但赔率不高，主因机构配置能力已至顶部，且在债券性价比一般的情况下，配置意愿难有明显提升；

考虑到近几年利率呈现波动幅度下降的特征，结合对明年GDP的估算、温和回升的社融以及定向宽松的货币政策，我们初步估计明年国内利率的波动区间为2.6%-3.2%。

美债：

明年上半年美国经济保持一定韧性，通胀仍高位运行，下半年经济望放缓，带动通胀和加息预期降温；

考虑到美债利率具有提前反映通胀的特征，初步预计明年上半年美债利率继续上行，有望挑战2%，短端利率上行压力更大，期限溢价趋于收缩；

年中随着经济悲观预期升温、taper落地及加息路径逐渐清晰，美债利率望见顶回落，长短端均有一定下行压力，期限溢价趋于震荡。

欧债：

在明年上半年全球通胀依然高企的局面下，欧债利率望跟随美债利率上行，但欧元区经济复苏受阻，宽松政策难以退出，欧债利率上行幅度望不及美债，使得美欧利差有望继续扩大对美元形成支撑；

明年下半年欧债利率望跟随美债利率见顶回落，但相较美债，欧债利率或更有韧性，美欧利差的扩大面临阻碍，对上行的美元形成打压：一方面欧洲财政一体化望在下半年加速落地，经济复苏乐观预期望升温；另一方面上半年宽松政策的退出或致美国经济在下半年面临下行压力。

风险提示：疫情再度升级；通胀超预期

宏观策略年报之四：行到水穷处，坐看云起时(股指）

统计的全球20个主要股指中，4个股指2021年录得下跌，16个股指录得上涨。美国三大股指表现较强，年度涨幅均超过17%，其中标普500指数涨幅超过24.8%。国内股指表现各异，上证50指数以及沪深300指数录得下跌，跌幅均超5%；中证500指数表现较强，年度涨幅超14%，深证成指、上证综指、科创50指数涨幅介于0~10%。

多路资金加配A股趋势仍未变化。居民增配权益资产是未来大趋势，调控房地产市场、稳定房价是征收房产税的主要考虑，房价上涨的预期也明显弱化，未来房地产已不再是最具性价比的配置资产，居民可投固收资产收益率下行，倒逼居民财富配置的变化；居民资产通过基金进入权益市场是未来大趋势，在居民财富管理需求日益增长的背景下，未来基金或成为居民财富管理的主力军，居民财富将会更多通过基金渠道进入股市；政策鼓励，中长期资金加快进入股市，证监会主要领导在多个公共场合表示将在投资端推出更多务实举措，推动各类长期资金入市。公募基金和私募资金未来有较大想象空间，截至2021年第三季度，国内公募基金的总资产超过25.56万亿，资产总额频创历史新高，私募基金规模同样创新高，截至2021年11月,全市场私募基金净值总规模超过1.97万亿元人民币；境外资金进入中国趋势未变，国内汇率韧性足，中美利差处于高位，中国A股估值较低，人民币资产具有较大的吸引力，截至2021年11月23日，北上资金净流入A股接近3500亿元，刷新年度净流入资金量的历史新高。在美上市中国主题ETF已经连续5年资金净流入，其中2021年资金净流入量刷新历史新高，达到136.9亿美元。

企业盈利-主要股票指数营业收入维持上行趋势。根据预测，2022年国内主要股指营收仍会保持快速增长，沪深300指数预测营收同比增幅最大，超过10%，上证综合指数以及中证500指数营收总数保持持续上行态势。

2022年经济由弱衰退到弱复苏转变，市场风险偏好逐渐抬升。从整个宏观情境来看，2022年上半年A股大概率处于“弱衰退+信用企稳”的宏观情境，衰退或弱衰退阶段，国内股指的表现明显较差，但考虑到信用上半年会逐渐企稳，A股走势或偏震荡，更多关注结构性机会。下半年 A股大概率处于“经济弱复苏+信用边际改善回升”的宏观情境。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，国内信用环境预计在下半年存在压力后的边际改善空间，权益市场风险偏好料有所抬升，对于股指走势有所支撑。股指期货方面，上半年的配置节奏主要在中证500指数，下半年的配置重点主要在上证50指数。

结构性机会较多。A股大部分行业估值历史分位数处于较低水平，国内申万一级28个行业中，估值历史分位数高于50%的行业有8个，7个行业的PE历史分位数低于10%；科技板块是高景气赛道，具有中长期配置机会，科技板块政策驱动加强，上半年在国内“弱衰退+信用企稳”的宏观情境下，国内利率料处于低位，利率低位对于科技板块具有较强支撑；能源价格上涨导致化肥价格上涨，进而传导至农产品价格，关注2022年能源价格向农产品价格传导所带来的投资机会；下半年大概率处于“经济弱复苏+信用边际改善回升”的宏观情境，信用环境预计在下半年逐渐改善，高风险偏好下关注低估值板块；关注成本端压力下行，盈利有改善动力的中下游行业；碳达峰碳中和是长久命题，新能源板块长期关注。

2022年权益市场关注3个风险以及1个机遇。风险方面警惕明年猪油共振引发CPI大幅上行的可能性，若CPI大幅上行，将会限制国内政策的发挥空间。全球流动性退潮扰动A股，全球流动性收缩，特别是美元流动性收缩，多次对新兴市场造成冲击，甚至引发危机，需关注新兴市场的资本外流压力；目前全球M2拐点已现，流动性端对于美股支撑触顶。本文对美国、日本、欧元区、英国、俄罗斯、澳大利亚、印度、巴西、中国等9个主要国家和地区的M2数据进行统计，M2同比增速已经转为下行，美股波动性或加大，会对A股产生不利影响。新冠病毒仍会是2022年市场的最大不确定性所在，近期需密切关注奥密克戎病毒的最新进展并须提防2022年新的变异病毒再度出现。机遇方面关注中美贸易政策缓和预期带来的风险偏好抬升，美国2022年的中期选举也逐渐临近，调降关税或为拜登政府打压通胀的一个重要手段，或也成为其推进施政计划的重要推手，2022年关注中美关税的最新进展，若中美贸易缓和，美国调降甚至削减对华进口关税，对中美经济均有较大利好，对市场风险偏好也会有较大抬升，近期密切跟踪关注。

原油：供需缺口收窄，油价重心下移

基本面趋势：按照三大机构11月报的平衡表预测来看（未考虑奥密克戎对需求影响），预计需求增长幅度较2021年有所下滑，约为350万桶/日。如果在考虑到变异病毒奥密克戎对需求的冲击，需求增速预期还会进一步下调。供给方面来看，非OPEC国家供应增长大致与需求增长相同约为300万桶/日，美国供应以及非OPEC非美国家供应增长幅度均较2021年有所加快。因此，在奥密克戎的影响相对温和的情境下（疫苗有效，各大经济体不会再度封城，对需求影响轻微），那么明年全年石油需求增长大致等于非OPEC供应增长，两者几乎平衡，因此抛开奥密克戎不谈，明年影响石油市场供需形势最关键的因素来自OPEC供应增长，包括欧佩克主动增产的部分以及伊朗石油重返市场的节奏和数量，而考虑到以2021年作为比较基期，全年平均来看有约150万桶/日的供需缺口，因此，OPEC如果全年平均增产幅度在150万桶/日以下的话，明年石油供需缺口收窄，但供需大致平衡，库存增幅有限，但如果欧佩克主动增产+伊朗出口恢复大于150万桶/日，那明年石油供需形式将从短缺转为过剩，而考虑到伊朗本身目前就有近200万桶/日的剩余产能可以释放，因此如果欧佩克想平衡市场供需，其主动增产的空间非常有限，因此除非欧佩克明年减产，否则石油市场从供不应求转为供过于求将是大概率事件，而如果再加上奥密克戎显著拖累需求，那么明年石油市场过剩将会加剧。因此，2022年欧佩克面对重大挑战，不仅要面临伊朗石油重返市场的不确定性，还要应对奥密克戎带来的挑战，想要实现2021年的油价与产量双增难度非常大，在最为悲观的情形（伊朗石油较早回归叠加奥密克戎导致再度封城）之下，不排除欧佩克明年为了平衡油市而出现再度减产。

价格展望：我们认为80至85美元/桶已经是油价的顶部水平，2022年由于供需形势的逆转，石油市场将从去库转为累库周期，具体累库的幅度取决于疫情发展，伊朗石油重返时间以及欧佩克的产量调控政策，基准情况下，我们预计全年过剩幅度约100万桶/日，我们认为2022年油价的运行中枢相较于2021年将会有所下移，我们预计油价中枢水平大致在60至70美元/桶（Brent），同时我们预计近月升水将会收窄，远期曲线将更加平坦化。

策略：单边倾向于中性或者中性偏空配置

风险点：伊朗制裁无法在2022年内解除、奥密克戎造成需求严重破坏、欧佩克放弃产量调控 

燃料油：成本端支撑或边际减弱，高低硫供需节奏存在分化

报告要点：

总体来看，我们认为明年燃料油的供应与需求均存在小幅增长的预期，预计整体市场平衡没有显著的变化，因此燃料油自身基本面对于价格的驱动并不明显，单边价格走势可能更多受到原油端主导。就原油市场而言，如果假设新型病毒的影响可控，我们认为明年油价中枢会相对今年的高位区间有所下移，但下行幅度有限。这意味着燃料油成本端的支撑边际减弱，因此我们预计明年FU、LU价格的主要运行区间相较今年高点小幅下行。

此外，考虑到高低硫燃料油供需节奏的差异，我们认为明年可以继续捕捉其中的潜在机会。具体而言，一季度（冬季结束以前）预计低硫燃料油将受到来自供需两端的提振，而高硫燃料油市场则受到高加氢成本的压力，因此在二季度前可以考虑将LU作为潜在的多配品种（以FU或者SC作为空配品种对冲）。而从二季度开始预计低硫燃料油的支撑将边际减弱，而高硫基本面有望逐步修复，尤其到三季度高硫燃料油将再度迎来发电下游的消费旺季，预计市场表现会重新走强，可以考虑在二、三季度将FU作为潜在的多配品种（以LU作为对冲）。

单边价格观点：FU、LU中性偏空

推荐策略：2月份前择机多配LU2202合约（以相应FU或SC合约作为空配） 

风险：原油价格大幅下行；天然气价格额大幅下行；汽柴油价格大幅下行；欧佩克增产不及预期；航运需求不及预期；冬季北亚电力需求不及预期；LU仓单量偏高

推荐策略：二、三季度择机多配FU2209合约（以相应FU或SC合约作为空配） 

风险：欧佩克增产幅度超预期；伊朗供应增幅超预期；中东夏季电力需求不及预期；汽柴油价格大幅上行；FU仓单量偏高 

液化石油气：化工增量驱动，明年我国LPG缺口或进一步放大

报告要点：

总体来看，我们认为明年在下游化工产能高增速的驱动下，国内LPG需求有望同比显著提升，但需要注意PDH利润低迷对于新产能投放以及现有开工率的潜在威胁。在偏中性预期下，我们预计明年国内LPG需求同比增速达到7.4%。与此同时，LPG国产量增长空间则相对有限，这意味着我国LPG缺口以及对外依存度可能进一步放大。虽然海外的供应增量（相比国产量）更为显著，站在全球的角度LPG供应依然是相对充裕的状态。但考虑到全球LPG资源分布的不均衡以及供应的不稳定性，明年LPG市场可能面临潜在的阶段性收紧风险。 

但考虑到奥密克戎对油价的短期压制以及PG盘面目前面临的仓单压力，预计在明年一季度PG盘面仍然会偏弱势运行。在三月底PG现有仓单全部注销后，PG盘面的压力将显著缓解，且我们预计届时新型病毒的影响也有所控制，油价可能会相较近期低位有所反弹（假设新型病毒的影响没有到最坏情况），再结合国内基本面逐渐收紧的预期，我们认为可以开始考虑逢低多PG主力合约的机会。但需要注意的是我们预计明年的油价中枢较今年高位（80-85美元/桶）会有所下移，且海外供应将进一步抬升，因此明年的PG市场可能难以重演今年的上涨行情，对行情不宜过度乐观，可以更多关注伴随海外断供事件出现的阶段性市场机会。

观点：一季度中性偏空，4月（现有仓单集中注销）后中性偏多

策略：4月后寻找逢低做多的阶段性机会

风险：国内外疫情超预期恶化；原油价格跌幅超预期；液化气深加工装置投产/开工不及预期；（4月后）大量新仓单注册；国内气温显著高于季节性均值

石油沥青：2022年沥青基本面或边际改善，但成本端支撑减弱

报告要点：

总体来说，我们认为在需求边际改善、供应增量有限的预期下，明年沥青整体基本面相比今年或有所好转，国内库存有望去化。但考虑到目前的库存基数仍然偏高，且供应与原料端并没有绝对的瓶颈，因此如果明年的需求没有超预期的好转，则预计沥青整体市场驱动仍然有限。

价格方面，考虑到来自沥青自身基本面的驱动可能不是特别显著，因此成本端的变动依然将成为单边价格走势的核心影响因素。根据我们对明年原油市场趋势的判断，2022年油价中枢可能会相比今年高位下移，对于沥青的成本端支撑或有所减弱，因此我们目前对于沥青单边价格的观点为中性偏空。但考虑到原油市场仍面临奥密克戎病毒所带来的巨大不确定性，因此建议对疫情与原油端形势保持关注，警惕趋势的转变。此外，考虑到今年沥青相对原油走势偏弱，裂解价差已经降至低位区间，在明年沥青基本面边际改善而原油平衡表转松的预期下，我们认为可以关注逢低多沥青裂解价差的策略。

单边价格观点：中性偏空

风险：原油价格超预期上涨；沥青需求强于预期；国内炼厂开工率低于预期；库存去化超预期 

价差策略：逢低多BU-SC裂解价差

风险：沥青需求弱于预期；国内炼厂开工率高于预期；库存去化不及预期；期货注册仓单量偏高

PTA：仍处于产能投放周期，PX及PTA加工费波动区间有限

一、PX投产压力仍大，PX加工利润预计持续底部盘整

（1）2022年全球PX新增产能约在895万吨附近，中国仍是2021年新增产能的主要贡献地区，高达接近24.5%的产能增速压力。（2）2021年浙石化二期投产进度偏慢，仅在7月投产二期1#250万吨，另一条2#250万吨一直延后（10月份之前是由于原油配额问题），原线一期+二期1#负荷偏低，11月中下旬开始显提负，且二期2#250万吨亦于2021年12月有投产计划，亚洲PX从12月起进入快速累库阶段。另外关注2022年盛虹大炼化的PX装置投产进度，预期在下半年。（3）目前PX加工费已压至历史低位，开始出现亏损性降负检修，预计PX加工费持续在120-160美元底部盘整，缺乏弹性。

二、PTA新增产能增速仍在，但低加工费或吸引更多老装置长停

2022年新增产能约在860万吨，对应名义产能增速在14.1%，但预期加工费下压空间有限，2012年此前投产的装置，特别是产能在200万吨以下的产能，加工费偏高在500-700元/吨以上，统计2012年以前投产且单线产能在100万吨以下的装置仍有648万吨老旧装置待去产能。预期2022年PTA加工费在400至700元/吨摆动，400-500元的加工费可定义为偏低估值。

三、聚酯2022年增产能增速尚可

2022年聚酯新增产能计划约在758万吨，名义产能增速在11.2%，但其中370万吨尚未有具体投产时间，因此按60%兑现，即预估2022年聚酯名义产能增速约在9.0%，仍处于高位。存量开工率预估方面，外需订单偏悲观预期，2022年预估聚酯开工率偏悲观仅放在86.5%。因此预计2021的需求增速=（1+9%）*（1-86.5%/89.1%）*-1=5.8%，需求端聚酯存量装置的开工预估绝对2022年平衡表的弹性。

年度平衡表展望：

2022年平衡表表现小幅累库，但幅度不大。关注届时月频平衡表摆动。

策略建议：单边：谨慎看空，PTA及PX加工费波动区间有限，原油价格年度尺度看高位回调，交易成本型下跌为主。跨期：月频平衡表看，累库预期且加工费偏高的阶段反套。

风险：TA新增产能兑现进度；聚酯投产进度，PX盛虹投产进度。

甲醇：甲醇产能投放压力小，MTO仍有提振预期

一、中国非一体化投产增速低位

（1）2022年内盘新增产能预期仅在260万吨/年，其中的非一体化新投产能在200万吨/年，名义产能增速回落至仅2.4%，投产增速快速下滑。（2）存量负荷方面，目前保守预估2022年非一体化煤头开工率与2021年一致约在83.3%附近。（3）内地新增MTO需求亦有提振，关注哈密恒友以及华亭煤业MTP的投产进度。（4）2021年9-10月甲醇的价格大幅波动来源于动力煤价格的波动率，成本估值仍受压制。具体测算参考下文3.3节讨论：假设动力煤坑口分别在700/528，煤头毛利15%/30%这两个区间测算，则港口甲醇估值区间大致在2385至3100元/吨左右区间，即2400以下的远期价格可定义为低估区间，3100以上的区间定义为高估区间（当然在去库周期，完全可以短期打开上方空间）。

二、外盘新增产能压力不大，关注常州富德以及渤海化工MTO开工节点

（1）2022年外盘投产产能在185万吨/年，名义产能增速仅在2.7%，降至2018年以来低位。（2）需求方面，外购MTO方面，长停的常州富德有重启计划，2022年5月渤海化工MTO有投产预期提振需求。

年度平衡表展望：

2022年去库幅度较2021年更大，库存驱动对价格利多，然而动力煤拖累的估值下降则利空，因此2022年的矛盾在于驱动利多VS估值利空的矛盾。

策略建议：单边：逢低配多。跨品种：化工板块排前列的多头配置。跨期：月频去库阶段关注正套机会。

风险：原料动力煤的价格波动，天津渤化及常州富德的兑现进度；外盘伊朗装置的投产进度及sabalan的提负进度

聚烯烃：港口库存去库有限，预计后期到港量有所增量

期现价格情况：

12月3日，LLD和PP拉丝基准价分别为8750和8000元/吨，主力合约对应基差分别为203和8。

从外盘价差来看，12月3日LLD和PP的远东CFR完税价格分别为9238元和9201元，进口利润分别为-488元和-1201元。

第三从下游利润来看，PE方面，华北地膜和棚膜价格分别为9800元/吨和10800元/吨,较上周不变；PP方面,华东BOPP为11200元/吨 , 较上周下跌400元/吨。

第四是相关品价差来看，华东LD与LLD价差为3200元/吨, HD-LLD价差600元/吨;共聚PP与PP拉丝的价差为400元/吨，PP共聚-PP拉丝价差较上周上涨70元/吨；另外周末LLD和拉丝PP的生产比例分别为40.93% 和33.72%。

周度供需和库存情况：

供给方面,12月3日 PE 和 PP 装置开工率分别为90.85%和92.39%。本周新增海国龙油全密度装置、浙江石化二期全密度装置、茂名石化老 LDPE 装置、燕山石化新 LDPE 装置、齐鲁石化老 HDPE 装置 A/B 线和老全密度装置小修，连云港石化 HDPE 装置大修；其余沈阳化工 LLDPE、华南某合资企业一期 HDPE 和 LDPE 装置、中韩石化二期 HDPE 装置、上海石化 HDPE 装置、大庆石化 HDPE 装置 A 线和中原石化全密度装置继续检修。本周中国 PE 石化检修装置涉及年产能 343 万吨，检修损失量在 5 万吨，环比增加 1.56 万吨，目前周度检修损失量处于中等偏高水平，国产供应环比减少。

需求端来看, PE下游开工方面,农膜56%(-2%) , 包装膜56%(+0%) ; PP下游开工方面,塑编54%(+0%) , BOPP64% (-1%) ,注塑58%(+0%)。原料采购方面，节前工厂适量采购备货原料库存一般维持在 3-10天的使用量。

橡胶：供应增速下降，价格底部或上移

2022年可割胶面积增量对应的是2015年的新增种植面积。因胶价的持续回落，2015年种植面积延续下降，导致2022年对应的可割胶面积延续下滑。但因2012年新种植高峰期的这批橡胶树的割胶旺季时间点将继续覆盖2022年。因此，2022年全球供应维持增加，增速环比继续下降。2022年预计进口量将有所回升叠加国内产量的环比回升，国内供应端呈现环比回升势头。

结合当下较低的汽车库存，随着芯片的缓解，生产端将进一步加大。而国内在明年将更多倾向于基建的发力来提振经济。我们预计，2022年国内配套及替换市场均有望改善。伴随着2022年海外货币宽松政策的逐步退出以及疫情好转，预计国内轮胎出口将重新回到疫情前，高景气的轮胎出口需求将逐步回落。

从上游及加工端角度来看，橡胶当前的估值并不低，处于中间水平。2022年全球天然橡胶或呈现供需两升的格局，但因供应增速处于下行阶段，而需求端因海外宽松退出政策进程缓慢叠加国内宏观政策有加码托底经济的可能，预计全球供应有望接近2021年的需求增速，或带来2022年全球橡胶供需格局进一步改善，支撑橡胶价格底部继续抬升。

节奏上来看，重点关注明年初国内结构性矛盾的转折点，目前南非变异病毒还存在不确定，各国尚处于警戒状态，疫情的影响短期难消散下，海运费仍是高企的现状，东南亚船期的缓解在2021年难以见到。因此，2022年初国内的供应将延续紧张局面，春节前后的下游新一轮补库需求或成为新的价格推动点，重点关注价格的上行风险，而随着船期的缓解之后，需要关注的是国内供应端的冲击。

2022年总体维持底部重心小幅抬升的宽幅震荡看法，结构性矛盾将带来波动行情出现，国内深浅色胶库存变化的差异将使得RU与NR的价差缩窄以及RU非标套利均有较好的机会。   

策略：中性，关注波段机会，价差主要关注RU与NR的价差缩窄机会。

风险：疫情，主产区天气，船期。

贵金属：类滞胀环境下 贵金属仍可进行战略性多配

主线逻辑

1.在11月美联储议息会议公布具体taper规划以及拜登政府提议由鲍威尔连任美联储主席后，美债收益率呈现出了较大幅度的走高。不过根据联邦基金利率期货隐含利率水平来看，美联储的加息或在2022年6月之后才会正式开启。而在上半年，由于短端利率对于基准利率的锚定作用，使得长端利率也很难形成持续的走高（因为carry trade的操作影响）。

2.通胀方面，近期所公布的美国、欧元区乃至英国等主要经济体的与通胀相关的数据均大幅超过预期，此前市场所担忧的全球范围内的能源紧俏问题似乎仍难言完全解除，不过随着11月下旬原油价格的回落，或许会对市场通胀预期形成一定拖累。展望2022，能源问题仍是关注焦点，倘若此后的通胀数据所显示并不像各国央行行长所言那般仅仅是暂时的，甚至在此后出现类滞胀环境的情况，那么这对于贵金属价格而言，仍将是较为重要的利好因素。

3.在财政政策方面，11月，美国国会众议院最终通过了2.1万亿元美元的《重建美好法案》。具体内容涉及能源、科技、教育、农业乃至司法。而拜登政府自执政以来，便始终在尝试推进刺激政策的落地，而这对于长端美债收益率以及通胀预期将会同时形成推高的作用，这或许使得实际利率的走向显得更为纠结。

4.汇率方面，由于目前美联储taper已然启动，叠加态度相对偏鹰派的鲍威尔连任美联储掌门，使得美元在11月间大幅走高。不过市场对于2022年加息预期的炒作先后已经出现两轮，因此这一因素随着时间的推移对于行情的影响或许愈发微弱，但欧元区疫情的威胁在冬季或将加剧，这料会使得美元相较于欧元仍然偏强，至少在2022年一季度，美元或维持高位震荡偏强格局格局，此后变数将会逐渐加大。

5.避险需求方面，此前对市场产生较大影响的有关全球范围内能源紧俏问题在进入到11月后似乎也逐渐开始得到缓解，但新冠变异毒株Omicron的扩散，使得VIX指标大幅走高，这对于贵金属的避险需求或有一定提振，不过由于目前巴塞尔Ⅲ对于银行开展纸黄金业务所设置的障碍，可能会导致黄金价格受到风险事件的冲击后波动情况较此前有所减弱。

6.在白银的基本面方面，2022年难见过多的供应增量，但针对新能源板块所供需的边际增量或达到17Moz左右，并且2021年白银去库情况相对顺畅，其基本面状况实则较为健康，但考虑到工业品价格在2022年上半年或难有强劲表现，故此白银价格表现或许仍难明显强于黄金。

综上所述，在实际利率暂时仍维持较低位置的情况下，贵金属仍然以战略性逢低做多为主。全年价格波动，以Comex为主，Comex期金预计波动区间在1,690美元/盎司至2,100美元/盎司。Comex期银则在19.6美元/盎司至25美元/盎司。

操作建议：

黄金：谨慎看多

白银：谨慎看多

金银比：上半年逢低做多 

期权策略：做多日历价差

风险点：

美联储加息节奏远超预期 美元持续大幅走高

铜：低库存仍是铜价拐点最大的拦路虎

核心观点：

2021年产业链各环节情况梳理

1、  原料端：铜精矿年内供应整体稳定，新增产能逐步释放，供给逐渐修复，但仍受疫情、罢工等因素干扰

2、  冶炼端：产量受双控限电影响出现一定波动，但整体上升趋势不改。受去年高基数以及进口窗口上半年关闭的影响，进口整体不乐观，但仍基本维持2019年同期水平

3、  消费端：家电出口成为消费亮点，但基建与地产的低迷仍主导消费并不乐观

4、  库存端：生产与投机性需求共同驱动，全球库存降至低位

2022年行情预测

受制于美联储加息预期增强、全球疫情迟迟得不到有效控制、传统消费的走弱，特别是房地产的延续低迷，铜价下行压力较大，同时，目前全球库存依然处于历史低位，以及明年海外经济的逐步复苏、国内基建投资效果可能逐渐显现等因素可能导致价格下行并不会十分顺畅，波动可能加剧。

2022年交易策略建议：中性

关注点：

美联储加息预期，国内房地产相关政策，库存变动 

镍：不畏浮云遮望眼，镍价再厉前行

镍品种：

1、镍供应：2022年全球高冰镍和湿法产能预期增量较大，如果新增产能投产进度较快，则2022年精炼镍供需可能出现阶段性小幅过剩。

2、镍需求：精炼镍在新能源汽车行业的消费维持高速增长，磷酸铁锂对三元电池份额继续挤占的空间已然有限，2022年三元电池消费预期依然较为乐观。精炼镍在不锈钢行业的消费占比已降至极值，后期随着不锈钢总产量的提升而小幅增长。

3、镍观点：预计2022年镍价先抑后扬，长线看涨。2022年高冰镍和湿法中间品预期的新增产能压力较大，同时三元电池与磷酸铁锂竞争中仍处于相对劣势阶段，如果供应端产能投产速度较快，则2022年精炼镍缺口大幅收窄，甚至可能出现阶段性小幅过剩。2023后年新能源汽车对镍消费持续增长，三元电池高镍化进程继续加速，耗镍量增长可观，而供应端增速可能较2022年有所放缓，精炼镍供需或将重新转为短缺状态。

镍品种：2022年策略

1、2022年期货策略：上半年以调整思路对待，下半年若新增产能不及预期，消费增速加快，则考虑逢低买入，布局长线多单。

2、2022年期权策略：镍价若出现较深度调整行情，则逢低买入看涨期权。

镍品种：2022年策略风险及关注要点

1、2022年策略风险点：非三元电池的技术大幅进步，高冰镍生产技术再度突破。 

2、2022年关注要点：高冰镍和湿法产能投产进度，印尼镍铁与菲律宾镍矿出口政策，三元电池与其他替代电池技术发展。

不锈钢：供需格局重塑，不锈钢价格进入新区间

304不锈钢品种：

1、原料端：2022年印尼镍铁新增产能压力依然较大，但受疫情影响投产进度存在不确定性，同时仍需关注印尼镍铁出口政策的变化，若印尼政策不变，则预计2022年下半年镍铁小幅度过剩。

2、不锈钢观点：2022年不锈钢供需同增，不确定性因素较多，整体预期偏强。2021年不锈钢供应端出现巨大转折，不锈钢供应开始受到限产政策影响，预计2022年政策仍将对供应端进行限制，而且随着能耗双控和“双碳”政策逐步落地，不锈钢成本重心将持续抬升。不锈钢消费长期向好，交通运输、石化装备、环保材料等领域亮点明显。

304不锈钢品种：2022年策略

1、2022年期货策略：高抛低吸。2022年不锈钢供需受政策影响较大，价格维持宽幅震荡，重心小幅上移，以高抛低吸思路对待。

2、2022年期权策略：价格处于相对低位时，择机买入看涨期权。 

304不锈钢品种：2022年策略风险及关注要点

1、2022年策略风险及关注要点：中国不锈钢供应端政策，印尼镍铁出口政策，菲律宾镍矿政策，不锈钢与其他替代材料比值。

锌：供需双弱或延续  锌途未必璀璨

矿端：

展望2022年，总体而言，根据主要矿产公司财报所透露的信息，结合当下新冠变异毒株在欧洲乃至全球范围的再度扩散，海外矿端供应偏紧格局仍难言宽裕，据SMM统计，2022新增产能大致在13万吨左右（不含中国）。国内预计2022年国内计划新增矿产产能约在17.8万吨，不过由于产能投放地区相对集中（湖南地区为主），故此倘若相关地区遇到限产限电等情况，则有可能使得产能无法顺利投放或被延迟。

冶炼端：

国内精炼锌供应方面，在锌冶炼新增项目方面，2022年锌锭新增产能预计共约16-20万吨，但由于冶炼利润有限，并且能耗双控政策在明年内将会如何发展也尚不可知，因此不排除新增产能投放将会有被推迟或延后的情况。而在海外，尤其是欧洲冶炼情况由于持续受到限产限电乃至新冠变异毒株的威胁，因此存在较大的变数。

消费端：

2022年，国内房地产总体而言仍难言乐观，信贷方面的情况或略有放开，但程度料十分有限，并且锌品种在房地产方面的需求大多集中在地产后周期的板块之上（镀锌及压铸锌合金），故此至少在2022年上半年，地产方面对于锌品种需求的推动料十分有限，甚至不排除形成拖累。而在汽车方面（镀锌及氧化锌），虽然新能源汽车在短时内对于锌品种的需求存在一定推动作用，但长远来看，随着新能源汽车对于车身轻质化的要求愈发提高，镀锌在新能源汽车板块的应用将不断受到铝合金的冲击，故此长期展望仍然相对不利。预计2022年，虽然能源紧俏而导致限产限电的情况或将有所缓解，但考虑到需求端亮点相对难寻，故此预计需求难有增长，甚至或出现小幅下滑。

库存：

展望2022年，供需两弱格局或仍存在，冶炼端供应由于政策不确定性或难以明显放量，而下游终端，如房地产板块即便可能在政策方面有所向暖，但实际需求的提振或仍然难以立刻兑现。故此预计，至少在1季度乃至上半年内，库存仍难出现明显的累积。2022全年或将呈现小幅累库的情况，但程度并不会太大（2.5万吨左右）。

综上所述，2022年，锌品种大概率将会呈现供需两弱格局，上半年价格重心或将下移。

全年价格波动或在18,500元/吨至25,500元/吨之间。

策略：

单边：逢高做空

期权：卖出宽跨

风险点：消费远超预期；美联储加息节奏放慢

铝：政策不确定性较大，高位震荡格局或延续 

核心观点：

2021年产业链各环节情况梳理

1.原料端：国内氧化铝供略大于求，主因电解铝冶炼厂受政策等影响减产。海外供应偏紧，主因7月起部分氧化铝冶炼厂因意外事故出现减停产，预计影响时间较长。

2.冶炼端：受双碳目标和能耗双控政策影响，国内电解铝新增投产仅约60万吨，且在政策、极端天气和电力供应紧张等因素的影响下，减产近280万吨。预计年产量在3860万吨，同比增加4%。海外电解铝企业受能源危机影响有所减产。

3.需求端：国内实际消费预计在 4015万吨，同比增加5.2%。随着疫苗普及经济恢复，海外需求持续向好。

4.库存：截至11月底，国内社库较年初累库37万吨至101.4万吨，预计年底或降至90万吨。海外LME铝锭库存较年初去化44万吨至90万吨，预计年底或降至80万吨。

2022年行情预测：

宏观层面上，全球经济增速将有所放缓，需关注美联储加息节奏对价格的干扰。供应层面，明年全社会用电增速有望回归常态，此前受电力供应影响而导致的减产量将存在复产可能，关注春节后冶炼端复产进程。在双碳目标的驱动下，云南、广西等地区的水电铝仍将受到支持，新增投产进程或将提高。但因产能天花板限制和复产时间不确定性，预计悲观情况下明年产量和今年持平；乐观情况下明年产量在3960万吨，同比增长2.5%。成本方面，预计随着原料端价格的下压，电解铝生产成本在17000元/吨-18000元/吨。需求方面，预计明年建筑地产、传统电力电网和传统交运方面对铝需求维持平稳，光伏、新能源汽车等板块或成为铝需求新增长点，消费增速较今年放缓。明年电解铝需求约为4040-4050万吨，同比增长0.8%。海外方面，在能源危机背景下，海外发达国家限制电解铝产能扩张，发展中国家新增产能进程较缓，供应维持偏紧。若疫情能得到较好控制，需求仍有韧性。

2022年供需矛盾仍是焦点，按总供应（产量+净进口）为4030万吨，消费4050万吨来看，整体维持紧平衡状态，明年年底库存或回落至70万吨左右。但政策层面存在较大不确定性，且变种新冠病毒奥密克戎传播力与致死性到底如何现在都还处于比较未知的状态，需警惕宏观及政策扰动对铝价的脉冲式拉升。预计 2022 年沪铝主力合约波动区间在 17000-22000 元/吨，均价约18000元/吨。

操作建议：

单边：中性，跨品种多配，警惕政策及宏观扰动。套利：把握内外反套时机。 

关注点：消费表现超预期；产能增加不及预期；美联储提前加息

钢材：艰难的抉择 地产仍将是新年度的走势关键 

回顾2021年，钢材行情波澜壮阔，波动率远超历史，在经历全年的大涨大跌后，钢材价格基本回到原点。上半年减产预期叠加海外需求强劲，引发钢材价格的单边上涨行情，螺纹及热卷价格纷纷涨至六千点之上，创下期货合约上市以来的新高。然而过高的商品价格下游行业受到一定影响并引起了国家高层的关注，频繁喊话之下，钢材价格短时间内出现崩盘式下跌，随后供应端全国压减粗钢政策实施，成效显现，钢材价格得以重新上涨，但始终无法再创新高。四季度以来，需求端成为了决定钢材价格走向的关键，年中开始地产行业走弱，同时极端天气频发和疫情反复，使得国内钢材消费出现明显下滑，国庆节后随着原料煤炭价格的崩塌，叠加地产数据持续走差，市场对于需求好转的期待破灭，至此钢材价格开启了持续下行走势。

供应端：今年国内钢材供给先增后减，总体下降。产量方面，压减政策限制国内钢材产量释放，今年1-10月全国生铁累计产量6.97亿吨，同比减少6.2%，粗钢累计产量9.04亿吨，同比下降1.7%。净出口方面，海外由于受经济刺激影响，钢材供不应求，价格高昂，国内钢价出口利润较高，虽年内两次调整钢材出口关税限制出口，使得出口增速有所放缓，但整体净出口同比2020年仍大幅增长，今年1-10月我国累计净出口钢材3713万吨，同比增长187.4%。

需求端：上半年国内和海外消费均较为强劲，带动钢材消费的大幅增长，下半年国内钢材消费出现明显下滑，一方面地产行业走弱，房企到位资金不足及销售、新开工和开发投资数据转差，同时极端天气频发和疫情反复，拖累国内钢材消费，另一方面，海外多数经济体PMI下行，海外钢材需求见顶同时出现了回落。据测算，2021年1-10月份国内粗钢消费累计8.6亿吨，同比下滑3.9%，出现了罕见的同比负增长。

库存方面：上半年消费旺盛，钢材总库存呈现高位下降状态，5月底，供应处于高位但需求逐渐下滑，导致库存激增，累库程度大于历年同期水平。三季度，粗钢压减逐现成效，但地产行业下行，消费出现下滑，钢材进入供需双弱阶段，库存企稳后开始逐步去库。四季度，钢材产销均大幅下降，随着地产行业政策边际改善，消费环比有所增加，而粗钢产量压减任务虽已在11月底完成，但并未见产量大幅增加迹象。钢联五大材总库存去化，库存略高于去年同期水平，但较往年同期仍高出近300万吨。

钢材利润：今年钢材价格巨幅波动，利润也出现明显变化。一季度，原料高成本使得钢材长流程即期利润亏损，随后在不断增强的减产预期下，价格狂飙，利润也一路上涨至千点之上。5月份之后，国家打压大宗商品价格，“限产”预期走弱，价格快速回落，利润又降至亏损状态。三季度初，随着铁矿石供需形势大幅转变，铁矿价格开启大幅下跌模式，钢材利润才得以修复，然而，随着原料煤炭成本的持续上行，重新侵蚀掉部分利润。四季度，煤炭保供政策强有力执行和价格直接干预，致使煤炭供应急速提升，煤炭价格开始崩塌，钢材成本迅速下滑，目前钢材即期利润超800元/吨，较当下弱势的基本面条件下存在高估的成分。预计2022年焦炭、铁矿等原料供给偏宽松，价格有望维持低位，同时受钢铁行业碳中和政策实施影响，钢企成本有望得以提升，提升幅度有待观察。然而现阶段面对不断下行的消费，明年的钢材利润中枢将较今年有所下滑，预计维持100-300元/吨左右。若政策面出现刺激，则利润将有望走扩。

展望2022年，国内经济增速将小幅放缓，在房地产走弱及出口需求边际下滑的情况下，政策将发挥稳增长的作用。预计明年GDP增速小幅下滑至5.0-5.5%，宏观环境维持稳中偏松，财政力度或将加大，M2和社融增速小幅回升、财政赤字率或由3.2 %降至3%左右、地方专项债规模将维持3.5万亿以上高位。政策是决定房地产行业的最重要因素：（1）在当前条件下，若房地产行业仅边际改善。预计2022年房地产用钢需求逐步下滑。（2）若国家对经济增长目标较高，如本文提到的经济增速上沿。必然需进一步加大政策面对房地产经济的刺激作用，预计房地产行业全年持平或拉至正增长。其它行业，基建用钢小幅增长，汽车、家电行业迎来修复、造船和集装箱偏强运行，制造业维持韧性。

综合来看，政策面对明年的消费影响至关重要。基于当前情况，预计2022年钢材供需略微失衡，整体供过于求，估值中枢将逐步下移，但价格回落非一日之功，行情反复在所难免，地产掌握着方向，政策宽松则下跌缓慢甚至反弹，政策趋紧则跌速较快，若地产政策重回刺激老路，钢材价格有望持续反转上行。同时，明年焦炭、铁矿等原料供给偏宽松，价格中枢同时有望逐步下行，带动钢材成本价格回落，而钢厂利润会制约钢材价格的下行幅度。

铁矿石：供给收缩 钢材消费成为2022年走势指挥棒

2021年，国内铁矿石期现货价格大幅波动。上半年，在国内和海外需求旺盛下， 5月份连铁期货最高涨至1358元/吨，创出上市8年以来新高；普式现货价格同步创出233.1美元/吨历史新高；京唐港61.5%PB粉价格从年初的1,230元/吨一度上涨至5月上旬最高的1,625元/吨，上涨幅度超过32%。下半年，在全国粗钢压产政策和地产消费崩盘的双重打击下，铁矿石价格崩塌式下跌，连铁11月最低报509.5元/吨，普式最低报87.2美元/吨，京唐港61.5%PB粉至11月23日的610元/吨。

供应端：根据钢联新口径全球发运量数据显示，1-11月全球累计总发运量为14.79亿吨，同比增加5,206万吨；澳洲发运累计8.42亿吨，基本与去年持平；巴西发运累计3.28亿吨，较去年增加1,922万吨;非主流发运累计3.10亿吨，较去年增加3,000+万吨，其中铁矿石发运增量基本在上半年。1-10月国产矿累计产量2.22亿吨，累计同比微降0.6%。

需求端：海外需求放缓，国内需求大幅下降。海外需求：2021年1-10月，海外全铁累计产量4.69亿吨，同比增长12.94%，较2019年上涨2.06%，折铁矿消费同比增加8,589万吨。随着海外粗钢产销回落，海外全铁产量3月见顶后呈环比连续下降趋势，10月海外全铁产量4,695万吨，同比增长6.31%，增幅进一步缩小。国内需求：受国内压产政策和消费下滑影响，据华泰期货研究院测算， 1-10月份国内生铁产量累计同比下降6.16%，折国内铁矿石消费降低7,313万吨，中国铁矿石需求出现大幅下降。预计2021年中国全年生铁产量8.27亿吨，同比减少7.6%，折矿石消费减少10,882万吨。中国需求的大幅下降，导致铁矿石价格断崖式下跌。

库存方面：钢厂及港口库存分化，整体累库至历史同期高位。今年铁矿45港港口库存紧跟国内粗钢压产政策，呈现前低后高格局，上半年维持在1.2亿吨附近，表现平稳变化不大，下半年在日均铁水明显出现减量后，库存持续累积至1.5亿吨的历史同期高位。钢厂库存与港口库存走势正好相反，呈现前高后低格局，上半年由于生铁产量维持高位，钢厂积极补库，库存维持高位，下半年生铁产量大幅下降、铁矿石价格直线下降，北方地区又受到秋冬季环保限产和冬奥会的影响，导致钢厂采购烧结矿意愿持续偏低。

展望2022年，供给方面，四大矿山有增量，非主流看价格。随着铁矿石价格的大幅下跌，今年四大矿山陆续对产量进行不同幅度的下修，展望明年预计淡水河谷同比增产1500万吨，力拓同比增产1000万吨，FMG同比增产500万吨，必和必拓同比增产200万吨，四大矿山合计同比增产3200万吨。对于非主流矿山，由于非主流矿山分布较为零散，体量不大，成本普遍差异较大，再加上疫情和需求的变化导致今年海运费成本波动加剧，非主流矿山成为铁矿石价格下跌过程中最容易先行被迫减产的主体。按照CRU全球铁矿海运到岸成本及国产矿成本曲线测算，当普式价格从140美金/吨跌至80美金/吨时，将导致像印度、俄罗斯等非主流矿山触及生产成本线，而发生减产，减量大约为9000万吨。当普式价格从80美金/吨跌至60美金/吨时，将引发像澳洲等非主流矿山的减产，减产量约为8000万吨。而价格跌到60美金时已经接近FMG的成本。

需求方面，海外需求见顶回落，国内需求地产定方向。2021年海外钢铁行业处于疫情之后的经济复苏期，铁矿石需求旺盛，印度、欧盟、日本、南北美洲的全铁产量都出现较大增长。展望2022年，海外钢铁行业已在今年的大力度复产复工下接近满产状态，尤其欧美地区，上方受到产能瓶颈的制约，后续增产空间不足，与此同时，疫情仍在不间断的冲击海外工业生产，预计明年全年海外铁矿石需求将同比下降1700万吨或下降1.9%。国内方面：（1）从当前来看，在房地产行业各项数据大幅下滑背景下，预计房地产行业边际改善，则明年国内钢材消费不容乐观。在此条件下，考虑海外需求放缓，预计铁矿港口库存将在上半年累库至高位，而下半年国内需求回升较快，导致国内港口库存出现下降，铁矿库存全年维持轻微正增长。（2）若国家明年对经济增长诉求高，则必然会加大房地产行业的刺激政策。基于该条件下，由于2021年上半年基数较高，从而使得明年上半年铁矿石消费同比依然大幅下降，但降幅明显收窄，铁矿石港口库存高点出现在明年三月份。随后将呈连续去库态势，预计2022年全年国内港口铁矿石库存出现一定程度的下降。

焦炭焦煤：地产政策决定方向 煤焦演化紧随成材

焦炭方面：

纵观2021年焦炭行业整体波动远超往年，价格涨跌达100%以上，究其原因在于焦炭行情呈现明显分化，上半年在疫情后周期的刺激下，钢材消费高涨，尤其是海外需求旺盛，使得焦炭消费表现亮眼，供给在高利润刺激下，虽然一季度之后原料供应受到安监环保限制，但是开工率仍维持偏高水平，在供需存在缺口的情况下，库存逐步去化，价格一路上涨。下半年焦炭消费受粗钢产量压减、宏观疲软、现实消费差、疫情等多因素影响，整体表现不佳，供应端受到煤炭资源极度紧缺影响，利润大幅收缩，产量明显下滑，价格从高位直线下跌。

展望2022年，在能耗双控和两高项目整治的大背景下，预计焦化产量仍受到一定限制，焦炭作为黑色产业链初加工产品，其产量释放很大深度上受到行业利润的影响，焦化企业的利润多受到季节性影响，近两年更是频繁受到各种政策的干扰，这也将在一定程度上抑制焦炭产量的释放。需求端来看，由于房地产端的不确定因素较多，地产政策是否会放松也将影响着整个黑色系商品的消费走向。目前来看，考虑到明年稳经济的大背景，政府仍有救助房地产的可能性，通过适度的增加货币和信贷的支持，托举目前低迷的房地产市场，同时采取逆经济周期调节，增加基础设施投资，从而使得钢材消费降幅大幅收窄，预计2022年焦炭消费也将跟随钢材消费波动，基本处于供需较今年回升的状态。

焦煤方面：

纵观2021年焦煤市场，产业政策成为主导行情的关键因素，自3月份保供结束后至10月中旬前，在“百年大庆”的政治背景下，国家通过煤矿安全生产、环保检查、国土资源审核和反腐倒查等多方面干扰煤矿生产，产量难以得到释放，焦煤价格一路上涨，且不断刷新历史高位。10月中旬后，在保供限价政策指导下，焦煤供给逐步回升，叠加下游钢材消费大幅转差，价格同步大幅回落，整体跌幅超50%。同时今年由于疫情、中澳关系紧张和海外煤炭需求高涨等原因，进口煤量明显下滑，全球煤价均值抬升，从而进一步加剧供给恶化局面。

展望2022年，保供政策指导下供给或将环比回升，而进口煤资源是否回升仍取决于疫情和中澳关系改善情况，整体看低硫主焦煤资源仍较为稀缺，后期保供政策力度有逐步减弱的可能，同时伴随着电煤供给缓解，部分被侵占的配焦煤资源也将陆续释放。地产依旧是影响消费的最大变量，同时焦化利润也将制约焦煤消费强度。目前国家仍有稳住5%以上GDP的基本诉求，那么稳地产，强基建或成为明年大政方针，钢焦消费较今年四季度应有明显改善，焦煤需求有所回升，在供需同步转好的情况下，焦煤后市价格走势不易过度悲观。

2022年针对煤焦行情，需重点关注下游地产政策变化及钢材消费的变化情况，地产政策超预期刺激和地产政策维持现状，都将对本年报煤焦观点形成明显逆转，同时2022年焦炭仍大概率面临4.3米焦炉的大面积淘汰，煤炭保供政策仍有退出风险，加之能耗双控、两高项目治理、双碳政策等多重产业政策影响，焦炭不排除形成全年净减量，而澳煤通关和蒙煤进口恢复等不确定因素将影响焦煤的边际供给。

动力煤：供需格局较为宽松 煤价回归绿色区间

行情回顾：2021年煤炭市场经历了史诗级行情，随着中国制造工业的完全恢复，叠加海外消费的持续复苏以及拜登刺激法案的推波助澜，大宗商品进入了快速涨价通道，动力煤价格也创出了历史新高；随着全球工业制造超预期的增长，中国乃至全球陷入了能源危机，在应对煤炭严重短缺，动力煤价格不断上涨的情况，从5月19日的国常会开始，国家进行了强力干预，但在环保管制、安全生产、超产检查等多种强有力的政策监管下，煤炭缺口日益扩大。国庆后在能源保供政策的大力干预下，煤炭核增产能不断增加，优质产量得到快速释放，煤炭从供应极度短缺到持续改善，价格在经历大起大落后终究回归理性，煤价中枢整体下移。

观点：展望2022年，需求端考虑到2021年能源需求达到历史峰值增速，国内地产得益于政府稳经济保增的目标下较今年四季度将逐步修复，下游钢铁等行业耗煤需求降速将有所回升。供给端随着今年下半年以来煤炭增产保供政策的实施，煤炭新增产能会在2022年实现有效加速释放，预计明年原煤产量会有进一步增加。进口煤方面，预计明年进口随着疫情减弱，以及能源紧张局面得以缓解下，进口的增量有限。总的来说，在煤炭消费增速回落，下游需求增长边际递减的背景下，供应持续宽松，我们认为2022年煤炭供需格局有望持续改善，煤价中枢下移，煤价或有进一步回落的可能。

关注及风险点：政策的强力压制以及政策的变向，资金的情绪，港口市场煤重新累库，安检放松，突发的安全事故，外煤的进口超预期等。

玻璃纯碱：玻璃阶段性供需错配 纯碱仍大有可为

1、玻璃品种：

2020年是玻璃大起大落的一年，前三季度伴随着房地产高消费，玻璃库存一直大幅去化，期货盘面主力合约从年内低点1683元/吨上涨至3163元/吨。随后受地产下行影响，企业产销走弱，同时下游资金面偏紧，盘面一路下行，跌至低点1572元/吨。

供给方面：截至12月3日，2021年国内玻璃产线新建/复产共24条线，新增日熔量16530D/T，冷修11条线，减少日熔量7100D/T，净增9430D/T。截至目前，国内玻璃生产线在剔除僵尸产线后共计296条(产能5867.55万吨/年），其中在产263条，冷修停产33条，浮法产业企业开工率为88.85%，产能利用率为89.49%，浮法玻璃在产日熔量约为17 D/T左右。按照统计局数据，2021年1-10月国内平板玻璃累计产量84298.7万重箱，同比增长8.9%。展望2022年，浮法玻璃计划复产和新建产线约10条，合计日熔量7600T/D，同时冷修13条线，合计日熔量8150T/D，净减少日融550T/D，总体看全年玻璃在产产能小幅回落。产量方面，由于受到产能小幅下降，以及今年高利润驱动带来的高产量基数，预计明年在利润回归正常水平的同时，玻璃产量有望持平或小幅回落。

需求方面：今年上半年，伴随着房地产行业的高竣工，玻璃需求一直稳中向好，三季度以来，随着房地产行业下滑，地产销售逐渐走弱，并逐步传导到新开工和竣工，进入9月后消费走弱较为明显，据测算，2021年1-10月浮法玻璃表观消费同比增长6.6%，预计全年增长4.8%。2021年全年消费正增长更多是来自于上半年的贡献，现阶段消费逐步走弱，10月份同比去年降幅达10%左右，随着国家防止地产硬着陆，地产资金面有松动迹象，后续消费有环比改善空间，但国家“房住不炒”政策的持续实施，后期形势仍不容乐观。展望2022年，房地产政策仍然是决定玻璃价格走势最重要因素：（1）在当前条件下，若房地产行业仅边际改善。预计2022年玻璃需求会逐步下滑，同时供给端部分产线冷修，产量预计有小幅下滑，整体玻璃仍处于相对平衡状态，在淡旺季转换期间仍有阶段性供需错配机会；（2）若国家对经济增长目标较高，如经济增速达到5.5%及以上水平，必然需进一步加大政策面对房地产经济的刺激作用，预计房地产行业全年持平或拉至正增长，玻璃仍有阶段性供不应求状况。

库存方面：虽然协会和第三方咨询公司的数据有差异，但整体趋势相同。年初季节性累库，2月份达到上半年高点，伴随着消费回升和下游企业补库，玻璃库存快速去化，5月份达到年内相对低点。随后库存步入缓慢累积过程，按照隆众资讯统计，目前库存达到历年同期高位，全国样本企业库存3521.6万重箱，环同比上涨32%。

成本利润：自2020年年中以来，玻璃始终维持着高利润状态，利润率屡创历史新高。以石油焦为例，年内利润高点达到1700元/吨附近，煤制气和天然气玻璃，年内高点达到1400元/吨附近。10月以来，随着消费的走弱，玻璃价格大幅下挫，玻璃利润大幅走低，其中天然气制玻璃利润已经降至100-200元/吨往年正常水平附近，同时期货盘面价格也接近生产成本线附近。

综合来看，2020下半年至2021上半年，是玻璃行业高光时刻，玻璃价格、利润不断创出新高，库存连续去化，进入下半年后，玻璃价格逐渐回落，利润大幅收窄。展望2022年，房地产政策仍然是决定玻璃价格走势最重要因素：（1）在当前条件下，若房地产行业仅边际改善，预计2022年玻璃需求会逐步下滑，同时供给端部分产线冷修，产量预计有小幅下滑，整体玻璃仍处于相对平衡状态，在淡旺季转换期间仍有阶段性供需错配机会；（2）若国家对经济增长目标较高，如经济增速达到5.5%及以上水平，必然需进一步加大政策面对房地产经济的刺激作用，预计房地产行业全年持平或拉至正增长，玻璃仍有阶段性供不应求状况。综合来看，政策面对明年的消费影响至关重要。

2、纯碱品种：

受纯碱新增产能有限，加上检修、能耗双控等供给端扰动，同时下游浮法玻璃、光伏玻璃等新增需求较多，2021年纯碱行业是高价格、高利润的一年，主流市场送到价从年初的1430元/吨涨至3700元/吨，涨幅2270元/吨。期货盘面主力合约从1400元/吨附近的低点上涨至3648元/吨。10月份后，随着玻璃消费走弱和动煤价格下挫，下游采购意愿减弱，同时企业待发量减少，暗降出货，市场低价已跌至2800元/吨附近。

供给方面：近两年纯碱产能变动不大，产量略有增加。目前国内生产企业合计41家，合计产能3392万吨，扣除停产和搬迁的产线，实际产能3159万吨。产量上，根据统计局统计，2021年1-10月累计产量2423.33万吨，同比增长2.2%。

需求方面：近些年纯碱整体表现偏过剩，2020年表现尤为明显。但随着浮法玻璃和光伏装机投产，2021年纯碱由原来的偏过剩向紧平衡转变。预计2021年全年表观消费量约2473万吨，同比增长9%。

库存方面：纯碱库存季节性较强，一季度和四季度表现累库，二、三季度表现去库。今年年初企业厂库库存94.98万吨，年后随着需求启动以及期现公司拿货，库存一路下滑至26万吨附近。随着企业开工率缓慢抬升、下游拿货积极性偏弱，进入累库。截止12月4日，厂库库存126.08万吨，已超年初水平。

成本与利润：得益于纯碱价格的上涨，2021是纯碱行业绝对高利润的一年，联产利润从年初230元/吨附近涨至最高点2300元/吨左右。10月份后，虽成品价格大福回落，但动力煤等燃料也在让利，纯碱企业仍有1000元/吨以上的利润，依然属于绝对的高利润。

综合来看，2021年纯碱价格的上涨，主要得益于下游需求增量，另一方面盘面大部分时间处于升水状态，期现公司进场，起了推波助澜的作用。展望2022年，供给端受连云港碱业、德邦等产能变动，整体上供给端要小于2021年或持平。需求端，浮法玻璃全年日熔量整体稳中小降，如没有大规模集中冷修，对纯碱需求有望保持稳定。而光伏玻璃仍然是纯碱新增需求的最大增量来源，据不完全统计，2022年新增光伏日融量大约43000T/D，如按照20%对纯碱需求拉动测算，粗略估计明年增量需求在190万吨。考虑到光伏投产仍受硅料等其他因素制约，假设明年新增投产50%落地，也将拉动约95万吨纯碱需求，同比增长3.3%。在供给平稳需求有增量的情况下，2022年纯碱价格整体仍可期待。但同时应注意如地产调控下玻璃消费明显走弱，将抵消光伏带来的增量消费，进而压制纯碱价格。

风险：疫情变化、地产消费崩塌、光伏投产不及预期，供给端扰动等。

油脂油料：油脂长期难转势，豆粕牛市仍可期 

今年以来全球油脂油料市场经历了大幅波动，其中油脂市场价格呈现出趋势性上涨的走势，而粕类市场价格呈现出先涨后跌的态势。未来一年油脂油料市场供需如何演绎成为市场关注的重点。

在2011年至2018年前后，全球大豆产量出现了快速增长，尤其是以美国、巴西和阿根廷为代表的三个最大的大豆主产国，其产量增幅最为明显。全球大豆产量增长主要依靠两个因素的推动，一方面是过去十年随着转基因大豆种子技术的不断提高，大豆单产趋势持续上升；另一方面是，G3国家大豆种植面积的不断增长。但目前来看，未来这两个因素都面临一定的瓶颈，或限制未来全球大豆产量的增长空间。

年初市场普遍预期今年马棕产量会较上一年份出现恢复性增产，但实际上从年初至今，马来西亚棕榈油产量恢复水平始终不及市场预期，低产量造成马棕产地一直维持低库存水平，紧张的库存状态支撑棕榈油以及整体油脂价格不断走高。造成今年马棕产量偏低的原因有短期和长期两方面的因素，短期在于劳动力短缺对收割工作造成的不利影响，长期在于马棕未来长周期产量增长瓶颈的制约。

美豆期货盘面和国际大豆升贴水价格企稳，受产量增长瓶颈限制，未来全球大豆供需仍偏紧，一旦产区出现天气风险，则全球大豆和豆粕价格易涨难跌，豆粕牛市仍然可期。东南亚棕榈油产量增长空间有限，加拿大菜籽大减产，全球大豆低库存，在全球油脂供需环境逐步向好，国内外库存仍然偏紧的情况下，未来油脂价格仍将延续长期上涨趋势。

策略：

粕类：单边谨慎看多

油脂：单边谨慎看多

风险：

粕类：消费需求不及预期

油脂：国内外政策风险 

玉米：供需缺口补充方式存在变数

1.供需平衡表方面，上一年度即2020/21年度供需缺口8000万吨左右，因可见的深加工企业原料玉米库存和南北方港口库存低于之前年度同期，而国内小麦和陈化水稻替代量加上进口增量大致在8000万吨；当前年度即2021/22年度供需缺口预估在5500万吨左右，其中产量预估增加1500万吨，需求方面下调1000万吨；

2.自玉米市场化改革以来，玉米供需缺口补充的方式有所不同，2019/20年度及其之前主要依赖临储玉米库存，上一年度临储玉米库存去化之后，国家更多安排国内小麦和陈化水稻加以补充，辅之以进口玉米和高粱、大麦，当前年度最大不确定在于小麦临储库存下滑之后可能危及主粮安全，这导致补充缺口的方式存在变数，但最终结果大概率是价格上涨，区别在于国内小麦带动还是进口成本推动；

3.基于库存周期，我们倾向于目前仍处于被动去库存即消化新粮甚至部分小麦库存的阶段，后期有望进入主动补库存阶段，即市场基于年度供需缺口积极补库存的阶段，对应玉米期现货价格持续上涨。

玉米淀粉：价差波动幅度或加大

1.行业产能过剩格局不变，需求受绝对价格和相对价差影响，总体增幅受限，淀粉行业高利润状态难以持续；

2.考虑到华北产区玉米供需缺口有待补充，小麦供应安全问题凸显，华北-东北产区玉米价差有望走扩，而在国家碳中和和碳达峰政策下，煤电环保因素或不时对行业开机率构成影响，在这种情况下，淀粉波动幅度或加大，建议投资者重点留意淀粉-玉米价差走扩后的做缩机会。

鸡蛋：等待产能恢复

1.今年鸡蛋现货总体特点是供需两弱，供应层面主要体现在在产蛋鸡存栏持续处于历史同期低位；需求层面则可以参考卓创资讯公布的主产区月度走货量和样本城市周度鸡蛋销售量，可能原因有三，一是疫情影响，二是鸡蛋绝对价格处于高位，三是生猪养殖恢复挤出部分替代需求。

2.现货价格与蛋鸡养殖利润走势与2018年颇为相似，即绝对价格维持相对高位，全年多存在养殖利润，但市场预期较为悲观，加上蛋鸡养殖饲料成本提高了养殖户补栏到开产阶段的前期投入成本，使得蛋鸡存栏量迟迟未见明显环比回升；

3.在这种供需两弱的格局之下，我们建议继续留意需求端的变化，考虑到生猪已经历一轮去产能过程，后期或通过替代需求，带动蛋鸡养殖利润继续改善，提升养殖户补栏积极性，带来蛋鸡存栏的恢复。基于这样的预期，我们初步判断明年鸡蛋现货价格或呈现前高后低的走势。

生猪：产能或仍有待去化

1.业内普遍采用能繁母猪来推断后期生猪出栏量，主要基于能繁母猪配种受孕到生猪出栏大致需要10个月左右的时间，结合生猪需求的季节性因素，可以合理预计明年4月之前猪价有望再度回落，随后或反弹至明年8月，至于之后的现货价格走势，则需要持续跟踪能繁母猪存栏变动；

2.当然，在这个框架之下，还需要留意行业库存变动对现货价格走势特别是时间节奏的影响，这里的库存不仅包括屠宰企业库存、国家储备库存，还包括生猪出栏体重的变化，因其通过存栏时间影响生猪出栏的节奏；

3.考虑到这一轮产能去化到目前为止，以淘汰三元回交母猪为主，而从博亚和讯统计数据可以看出，2020年祖代引种量创出历年来新高，根据祖代到二元母猪大致需要28个月时间来推断，这部分产能有望在2022年逐步释放，由此带来的问题是，在经历这轮生猪产能去化之后，后续仍有可能出现一轮二元母猪产能去化的过程，这意味着，这一轮生猪周期中去产能时段要相对长于过往周期。

交易建议：

玉米与淀粉：看多，建议在新作压力释放之后择机入场做多。

鸡蛋：中性，建议投资者春节后低点择机做多，待蛋鸡存栏恢复之后择机做空。

生猪：中性，三季度之前或维持区间宽幅震荡走势，后期择机做空。

风险因素：

国家进口政策、新冠肺炎疫情和非洲猪瘟疫情。

量化策略年报：华泰商品期货策略指数2.0

在疫情后经济复苏的背景下，以大宗商品为代表的全球供应链受到了大幅的影响，市场上行趋势之猛烈、市场规模增速之迅猛都创造了历史，而这样的行情在股市的反应显然没有商品市场来的直接与及时。商品市场长期与股市、债市保持低相关，对投资组合具有强分散风险的能力，早已在海外成熟市场受到机构投资者广泛投资。在国内市场，近两年CTA投资也受到了明显的重视，有越来越多的以股票、债券为投资标的私募基金提前感知到商品市场的机会，招募CTA的成员并发行产品。但是要跟踪CTA策略的市场表现，找到一个合适的CTA策略业绩比较基准却是市场的普遍难题，在可以自由多空的期货市场，纯多头的市场指数显然不具有代表性，这也是我们在2019年8月发布华泰期货商品期货策略指数的初衷。经过了两年多的运行，用户在指数基础上也逐渐扩展出了“指数元宇宙”，跟踪、投资、业绩基准以及商品策略归因等等方面应用逐步开花，在此真诚感谢用户对我们的支持与爱戴。

但是我们也逐步发现了其中的不足，尤其是在近两年动量与期限结构展现出了高度的相关性，2021年10月份全商品策略不同程度回吐前期盈利时，两个指数几乎同步创下了历史最大的回撤，在此期间交易趋势的CTA策略大部分都做好了提前的风控，事件驱动风控或者止损，并增加了短期趋势的权重，造成只追踪长周期因子的商品指数对市场的解释力降低。因此我们在原版本基础上推出商品指数2.0，增加了短周期动量指数（周频调仓）以及具有反转特征的偏度指数，对动量、期限结构进行补充，同时优化了指数的编制细节，从板块分类、主力合约的判定规则、新品种上市纳入样本规则等方面进行优化，将我们在商品研究中的经验和成果融入其中。

指数2.0保持1.0可投资性的同时，大大提升了对市场多变场景的适应能力，长周期动量指数与期限结构指数可以把握住长期的盘面趋势与现货市场的供需紧俏程度，是CTA策略长期盈利的根本。而短周期动量指数与偏度指数，在市场发生快速的转换时，能及时的捕捉并动态调整。长短周期、趋势与反转共同作用下，“指数元宇宙”的空间维度得到巨大的扩展，为商品投资奠定了坚固的基石。

商品期货市场流动性：豆粕增仓首位，棉花减仓首位

品种流动性情况：

2021-12-03，棉花减仓24.23亿元，环比减少3.49%，位于当日全品种减仓排名首位。豆粕增仓34.89亿元，环比增加4.89%，位于当日全品种增仓排名首位；纸浆、螺纹钢5日、10日滚动增仓最多；棉花、棕榈油5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，原油、螺纹钢、棕榈油分别成交1729.35亿元、1244.22亿元和991.47亿元（环比：33.04%、-6.98%、14.01%)，位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：

本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2021-12-03，油脂油料板块位于增仓首位；软商品板块位于减仓首位。成交量上化工、油脂油料、煤焦钢矿分别成交4017.07亿元、3310.62亿元和2915.18亿元，位于当日板块成交金额排名前三；谷物、农副产品、非金属建材板块成交低迷。

金融期货市场流动性：IH、IC资金流出，IF流入

股指期货流动性情况：

2021年12月3日，沪深300期货(IF)成交1270.34亿元，较上一交易日增加21.45%；持仓金额2640.37亿元，较上一交易日增加0.03%；成交持仓比为0.48。中证500期货(IC)成交1083.09亿元，较上一交易日减少6.84%；持仓金额3883.63亿元，较上一交易日减少1.01%；成交持仓比为0.28。上证50(IH)成交490.25亿元，较上一交易日增加7.98%；持仓金额946.08亿元，较上一交易日减少1.41%；成交持仓比为0.52。

国债期货流动性情况：

2021年12月3日，2年期债(TS)成交175.15亿元，较上一交易日减少29.87%；持仓金额636.85亿元，较上一交易日减少0.96%；成交持仓比为0.28。5年期债(TF)成交243.71亿元，较上一交易日减少7.3%；持仓金额762.1亿元，较上一交易日减少4.73%；成交持仓比为0.32。10年期债(T)成交708.56亿元，较上一交易日减少0.03%；持仓金额1553.34亿元，较上一交易日减少2.78%；成交持仓比为0.46。